กฎหมายปฏิรูปภาคการเงินอเมริกัน :

คอลัมน์ การเงินปฏิวัติ โดย สฤณี อาชวานันทกุล www.fringer.org ประชาชาติธุรกิจ วันที่ 05 สิงหาคม พ.ศ. 2553 ปีที่ 34 ฉบับที่ 4233
หลังจากที่ผ่านการถกเถียงอย่างถึงพริกถึงขิงและก้นบึ้งของปรัชญาว่าด้วยทุนนิยมต่อเนื่องนานหลายเดือน ในที่สุดกฎหมายปฏิรูป ภาคการเงินอเมริกันที่มีชื่อยาวเหยียดว่า Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act ย่อว่า "กฎหมายดอดด์-แฟรงค์" ก็ผ่านวุฒิสภา และลงนามบังคับใช้โดยประธานาธิบดี บารัก โอบามา เมื่อวันที่ 21 กรกฎาคม 2010
กฎหมายฉบับนี้จะเป็นที่ถกเถียงไปอีกนานหลายปีว่าจะช่วยแก้ปัญหาที่นำไปสู่วิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ได้จริงหรือไม่เพียงใด โดยเฉพาะเมื่อคำนึงว่ารัฐต้องออกกฎระเบียบตามมาอีกหลายร้อยฉบับ ผู้นิยมทุนเสรีสุดขั้วประณามว่ากฎหมายฉบับนี้ เข้ามากำกับดูแลภาคการเงินมากเกินควรและบั่นทอนแรงจูงใจที่จะสร้างนวัตกรรมทางการเงิน ผู้ไม่นิยมทุนเถลิงอำนาจมองว่ากฎหมายนี้ไม่จัดการกับปัญหาที่รากสาเหตุ และประนีประนอมกับผู้เล่นรายใหญ่ในภาคการเงินมากเกินไป
ไม่ว่าผลลัพธ์โดยรวมจะออกมาเป็นอย่างไร (และกว่าเราจะมองออกจริง ๆ ก็ต้องรอให้บังคับใช้กฎหมายไปหลายปีก่อน) ประเด็นหนึ่งที่ไม่มีใครปฏิเสธคือ กฎหมายดอดด์-แฟรงค์เป็นกฎหมายเกี่ยวกับภาคการเงินที่สำคัญที่สุดในอเมริกา นับตั้งแต่เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรงในทศวรรษ 1930 เป็นต้นมา
ถึงแม้ว่าจะยังไม่มีใครตอบได้ว่ากฎหมายฉบับนี้ดีหรือไม่ดี การวิเคราะห์และตั้งข้อสังเกต รวมทั้งสรุปข้อถกเถียงเกี่ยวกับสาระสำคัญของมันก็เป็นประโยชน์ เพราะให้ บทเรียนเรามากมายเกี่ยวกับความซับซ้อนของภาคการเงินยุคโลกาภิวัตน์ ชี้ให้เห็นความจำเป็นที่ภาครัฐจะต้องมีบทบาทใน ตลาด และสะท้อนวิธีต่าง ๆ ที่รัฐมีบทบาท โดยที่แต่ละวิธีก็มีข้อดีและข้อด้อยแตกต่างกัน
เนื้อหาของกฎหมายดอดด์-แฟรงค์ แบ่งได้เป็นสี่ส่วนใหญ่ คือ อำนาจการกำกับดูแลและความเสี่ยงเชิงระบบ กฎเกณฑ์กำกับสถาบันการเงิน กฎเกณฑ์เกี่ยวกับตลาดทุน และกลไกคุ้มครองผู้บริโภคบริการทางการเงิน แต่ละส่วนมีสาระสำคัญและข้อถกเถียงที่น่าสนใจดังต่อไปนี้ -
1.อำนาจการกำกับดูแลและความเสี่ยงเชิงระบบ
กฎหมายดอดด์-แฟรงค์มอบอำนาจใหม่หลายชนิดให้กับหน่วยงานรัฐ เช่น อำนาจในการเข้าควบคุมกิจการและชำระบัญชีของสถาบันการเงินที่ประสบปัญหาอย่างรุนแรงจนคุกคามเสถียรภาพของเศรษฐกิจอเมริกันทั้งระบบ โดยให้บรรษัทประกันเงินฝากของรัฐบาลกลาง (Federal Deposit Insurance Corporation : FDIC) มีอำนาจเป็นผู้พิทักษ์ทรัพย์เด็ดขาดสำหรับสถาบันการเงินที่เข้าข่ายนี้ โดยไม่ต้อง ผ่านขั้นตอนตามกฎหมายล้มละลายปกติ
กฎหมายฉบับนี้กำหนด "การบรรเทาความเสี่ยงเชิงระบบ" และ "การรักษาเสถียรภาพทางการเงิน" ของประเทศ ให้เป็นหนึ่งในเป้าหมายเชิงนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ สถาปนาองค์กรใหม่ชื่อ "สภาดูแลเสถียรภาพทางการเงิน" (Financial Stability Oversight Council) ขึ้นมาเพื่อติดตามดูแลความเสี่ยงเชิงระบบ (systemic risk) ของภาคการเงินและ คอยนำเสนอนโยบายต่อธนาคารกลาง ประเด็นที่สำคัญคือ อำนาจของสภานี้จะครอบคลุมสถาบันการเงินขนาดใหญ่ที่ไม่ใช่ธนาคารพาณิชย์ (non-bank financial institution) ด้วย เช่น บริษัทประกัน และบริษัทวาณิชธนกิจ
คำถามข้อสำคัญคือ บทบัญญัติที่ว่านี้ช่วยแก้ปัญหาการมีสถาบันการเงินที่ "ใหญ่เกินกว่าจะปล่อยให้ล้ม" (too big to fail) ได้หรือไม่ ประเด็นนี้เป็นปัญหาเพราะตราบใดที่มีสถาบันการเงินที่ทุกคนเชื่อว่ารัฐจะไม่ยอมปล่อยให้ล้ม ตลาดทุนโดยรวมก็จะมองว่า สถาบันการเงินเหล่านี้มีความเสี่ยงต่ำ (เพราะรัฐจะอุ้มทันทีที่มีปัญหา) และดังนั้นสถาบันการเงินเหล่านี้ก็จะสามารถกู้เงินได้ด้วยต้นทุนต่ำกว่ารายอื่น ทำให้มีแนวโน้มที่ธนาคารยักษ์ใหญ่จะยิ่งขยายขนาดมากกว่าเดิม กู้เงิน (ต้นทุนต่ำ) ไปทำธุรกรรมที่เสี่ยงกว่าเดิม เพิ่มความเสี่ยงเชิงระบบและตอกย้ำเหตุผลที่รัฐต้องอุ้ม กลายเป็นวงจร "จริยวิบัติ" (moral hazard) ที่ยากแก่การคลี่คลาย
ผู้เขียนเห็นด้วยกับนักวิเคราะห์ที่มองว่า กฎหมายดอดด์-แฟรงค์ไม่ได้แก้ปัญหานี้อย่างตรงจุด วิธีแก้ปัญหาที่ตรงจุดคือบังคับให้สถาบันการเงินมีขนาดเล็กลง ดังเช่น ข้อเสนอของวุฒิสมาชิกจากพรรคเดโมแครตสองคน คือ เชอร์ร็อด บราวน์ (Sherrod Brown) กับ เท็ด คอฟแมน (Ted Kaufman) ให้รัฐกำหนดไม่ให้ธนาคารใดธนาคารหนึ่งมีส่วนแบ่งเงินฝากเกินร้อยละ 10 ของเงินฝากทั้งระบบที่ รัฐค้ำประกัน จำกัดขนาดของหนี้สินที่ไม่ใช่เงินฝากของสถาบันการเงิน นอกจากนี้ร่างแรกของกฎหมายดอดด์-แฟรงค์ที่ผ่านสภาล่าง ก็กำหนดเพดานอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนของสถาบันการเงินไว้อย่างชัดเจนที่ 15 ต่อ 1 ก่อนที่จะถูกตีตกไปในสภาสูง
การระบุเพดานอย่างชัดเจนนั้นเป็นการมองแบบ "กันไว้ดีกว่าแก้" และในทางปฏิบัติก็เท่ากับบังคับให้ธนาคารยักษ์ใหญ่ลดขนาดลงโดยปริยาย เพื่อป้องกันไม่ให้ความล้มเหลวของสถาบันใดสถาบันหนึ่ง สุ่มเสี่ยงที่จะลากระบบทั้งระบบลงเหวดังที่เกิดในปี 2008-2009 ไม่น่าแปลกใจที่ข้อเสนอทำนองนี้ถูกต่อต้านชนิดหัวชนฝาจากธนาคารยักษ์ใหญ่จนตกไป อย่างไรก็ตามถึงแม้ว่ากฎหมายดอดด์-แฟรงค์จะไม่ยึดหลัก "กันไว้ดีกว่าแก้" ตรง ๆ อำนาจที่เพิ่มให้กับธนาคารกลางและบรรษัทประกันเงินฝากก็น่าจะช่วย "ตัดไฟแต่ต้นลม" ไม่ให้ความเสียหายจากสถาบันหนึ่งลุกลามเป็น ไฟลามทุ่งแบบที่เคยเกิดตอนที่เลห์แมนบราเธอร์ส ล้มละลายในปี 2008
กฎหมายดอดด์-แฟรงค์สะท้อนความโกรธแค้นของชาวอเมริกันที่เห็นรัฐนำเงินภาษีไปอุ้มสถาบันการเงินหลายแห่งอย่างชัดเจน มาตรา 212(a) ระบุว่า "รัฐจะต้องไม่ใช้เงินของผู้เสียภาษีในการป้องกันการชำระบัญชีของสถาบันการเงินใดก็ตาม" และย้ำอีกครั้งใน 212(c) ว่า "ผู้เสียภาษีจะต้องไม่ได้รับผลขาดทุนจากการใช้อำนาจใดก็ตามภายใต้กฎหมายฉบับนี้" นอกจากนี้กฎหมายก็ระบุอย่างชัดเจนว่าผลขาดทุน จากการชำระบัญชีสถาบันการเงินที่ล้มเหลวจะต้องตกเป็นของเจ้าหนี้และผู้ถือหุ้นของสถาบันการเงินดังกล่าว (ในปี 2008-2009 รัฐบาลสหรัฐถูกประณามอย่างหนักเพราะ ไปอุ้มด้วยการซื้อหุ้นของสถาบันการเงินที่ประสบปัญหา) แต่ก็ทำให้หลายคนวิตกอยู่ดีเพราะไม่ได้ระบุชัดเจนให้ใคร "กันเงิน" ที่จำเป็นต้องใช้ในการชำระบัญชีไว้ล่วงหน้า
กล่าวโดยสรุป กฎหมายดอดด์-แฟรงค์ไม่ได้แก้ปัญหา "ใหญ่เกินกว่าจะปล่อยให้ล้ม" ที่รากสาเหตุก็จริง แต่อย่างน้อยก็มอบอำนาจให้หน่วยงานรัฐสามารถตัดไฟแต่ต้นลมเมื่อเกิดปัญหา เพื่อตีกรอบป้องกันไม่ให้ปัญหาลุกลามและสังคมต้องแบกภาระต้นทุนอย่างที่แล้วมา อีกทั้งการระบุ เป้าหมายเชิงนโยบายเกี่ยวกับ "ความเสี่ยงเชิงระบบ" ก็น่าจะจุดประกายให้มีการออกแบบระบบสัญญาณเตือนภัยที่เหมาะสม จากที่ก่อนหน้านี้แทบไม่มีใครมองเห็นเค้าลางของวิกฤตเพราะไม่มีใครมีหน้าที่วัดหรือติดตามความเสี่ยงเชิงระบบ
2.กฎเกณฑ์กำกับสถาบันการเงิน
กฎหมายดอดด์-แฟรงค์ขยับขยายอำนาจของธนาคารกลางให้สามารถกำกับสถาบันที่ไม่ใช่ธนาคารพาณิชย์ แต่"ทำกิจกรรมด้านการเงิน" มากพอ อาทิ บริษัทประกัน และบริษัทวาณิชธนกิจ หัวใจของกฎหมายส่วนนี้คือ "กฎโวลเกอร์" (Volcker Rule) - ตั้งตามชื่อของพอล โวลเกอร์ (Paul Volcker) อดีตประธานธนาคารกลางที่เสนอเป็นคนแรก กฎโวลเกอร์ที่อยู่ในกฎหมายดอดด์-แฟรงค์กำหนดเพดานของเงินที่ธนาคารลงทุนในกองทุนเก็งกำไรระยะสั้น (เฮดจ์ฟันด์) และกองทุนร่วมลงทุน (private equity) ไว้ที่ร้อยละ 3 ของทุน นับว่าอ่อนลงจากข้อเสนอดั้งเดิมของโวลเกอร์ว่า กฎหมาย ไม่ควรอนุญาตให้ธนาคารลงทุนทุกชนิดที่มีความเสี่ยงสูงตั้งแต่แรก
ที่จริงกฎหมายดอดด์-แฟรงค์เปิดช่องให้รัฐมีอำนาจสั่งห้ามไม่ให้ธนาคารลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงด้วยเงินของตัวเอง (proprietary trading) เหมือนกัน แต่ปล่อยให้เป็นดุลพินิจของหน่วยงานกำกับดูแล และให้ "สำนักงานความรับผิดภาครัฐ" (Government Accountability Office) ทำการศึกษาเรื่องนี้และส่งรายงานก่อน นับเป็นการประนีประนอมจากข้อเสนอของโวลเกอร์ที่นักวิเคราะห์บางคนเห็นด้วย เพราะการลงทุนเสี่ยงโดยเฉพาะในหลักทรัพย์ที่แปลงมาจากสินทรัพย์ (securitized) นั้นมีมากมายหลายรูปแบบ และหลายแบบก็เป็นประโยชน์ต่อลูกค้าธนาคาร ไม่ได้เป็นแค่ช่องให้ธนาคาร เก็งกำไรฝ่ายเดียว
แน่นอนว่าภาพในอุดมคติที่ทุกคนอยากเห็นคือ หลักทรัพย์ความเสี่ยงสูงต่าง ๆ จะอยู่ในมือของนักลงทุนอย่างเช่น เฮดจ์ฟันด์ที่รับความเสี่ยงได้ หรือถ้าไม่ได้อย่างน้อยเวลาเจ๊งก็เจ๊งคนเดียว คนอื่นไม่เกี่ยว ไม่ใช่ไปอยู่ในงบดุลของธนาคารขนาดใหญ่ที่ต้อง "รับผิดชอบต่อสังคม" ในฐานะสถาบันที่ดูแลเงินออมของประชาชนและจัดสรรทุนในระบบเศรษฐกิจ นักวิเคราะห์หลายคนมองว่าเพดานที่กฎหมายดอดด์-แฟรงค์กำหนดคือร้อยละ 3 ของทุนนั้นเป็นระดับที่ทำให้ธนาคารขนาดใหญ่ "ขนหน้าแข้ง ไม่ร่วง" เพราะมีทุนมหาศาล แต่อย่างน้อยก็ต้องนับว่าการมีกฎข้อนี้ก็ดีกว่าไม่มี เราคงต้องรอดูว่ากฎหมายนี้จะส่งผลให้พฤติกรรมของธนาคารเปลี่ยนไปมากน้อยแค่ไหน เพราะต้องใช้เวลาอีก 2-3 ปีกว่าที่ผลการศึกษาและกฎระเบียบต่าง ๆ จะแล้วเสร็จ
ประเด็นหนึ่งที่นักวิเคราะห์เห็นพ้องต้องกันมากกว่ากฎโวลเกอร์ว่ากฎหมายดอดด์-แฟรงค์ ปฏิรูปในทางที่ถูกต้องคือเรื่องของตราสารอนุพันธ์ ปัญหาใหญ่ที่เกิดในกรณีของเอไอจีคือ เอไอจีขายประกันตราสารอนุพันธ์จำนวนมากกับสถาบันการเงินอื่นแบบเจรจากันตัวต่อตัว (แบบ over-the-counter ย่อว่า OTC) ไม่ผ่านตลาดหลักทรัพย์ (exchange) ที่มีสภาพคล่องและราคาอ้างอิง พอเอไอจีถูกสถาบันจัดอันดับลดอันดับระหว่างวิกฤต เอไอจีก็ต้องเพิ่มหลักประกันแต่ไม่สามารถรู้ได้อย่างแน่ชัดว่าตราสารเหล่านี้มี "มูลค่าที่แท้จริง" เท่าไร (และคู่ค้าพอถึงตอนนั้นก็ไม่มั่นใจแล้ว) ทำให้สถานการณ์แย่ลงถึงจุดล้มละลายอย่างรวดเร็ว กฎหมายดอดด์-แฟรงค์กำหนดว่าตราสารอนุพันธ์ที่มีมาตรฐานทุกชนิดต้องซื้อขายผ่านสถาบัน หักบัญชี (clearinghouse) และตลาดหลักทรัพย์ สั่งให้ธนาคารเลิกทำกิจการซื้อขายอนุพันธ์สวอปที่ไม่ใช่ "ธุรกรรมบริหารความเสี่ยงหรือกิจกรรมของธนาคารพาณิชย์ดั้งเดิม" (แปลว่าห้ามเก็งกำไรสวอปที่มีความเสี่ยงสูง) ทั้งหมด และให้หน่วยงานรัฐมีอำนาจกำหนดเพดานมาร์จิ้น (margin requirement) ทั้งหมดนี้หมายความว่าการซื้อขายตราสารอนุพันธ์ นับจากนี้น่าจะมีความโปร่งใส ปลอดภัยและ มีประสิทธิภาพกว่าเดิม
พูดถึงสาระสำคัญในส่วนที่ 1 และ 2 ไปแล้ว ตอนหน้าจะมาว่ากันต่อด้วยสาระสำคัญของสองส่วนหลัง - กฎเกณฑ์เกี่ยวกับตลาดทุน และกลไกคุ้มครองผู้บริโภคบริการทางการเงิน
กฎหมายปฏิรูปภาคการเงินอเมริกันชื่อ Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act ("กฎหมายดอดด์-แฟรงค์") ที่ผ่านการลงนามโดยประธานาธิบดีบารัก โอบามา เมื่อวันที่ 21 กรกฎาคม 2010 เป็นมหกรรมปฏิรูปภาคการเงินอเมริกันที่ลึกและกว้างที่สุดในรอบ 80 ปี เนื้อหาของกฎหมายนี้แบ่งได้เป็นสี่ส่วนใหญ่คือ อำนาจการกำกับดูแลและความเสี่ยงเชิงระบบ กฎเกณฑ์กำกับสถาบันการเงิน กฎเกณฑ์เกี่ยวกับตลาดทุน และกลไกคุ้มครองผู้บริโภคบริการทางการเงิน

คราวก่อนผู้เขียนพูดถึงสาระสำคัญและข้อถกเถียงในสองส่วนแรกไปแล้ว วันนี้มาว่ากันเรื่องสองส่วนหลังบ้าง

3.กฎเกณฑ์เกี่ยวกับตลาดทุน

นอกจากกฎหมายดอดด์-แฟรงค์จะนำตราสารอนุพันธ์ส่วนใหญ่ขึ้นมา "บนดิน" ด้วยการกำหนดให้ซื้อขายผ่านตลาดหลักทรัพย์ และห้ามธนาคารพาณิชย์เก็งกำไรสวอปที่มีความเสี่ยงสูงแล้ว กฎหมายฉบับนี้ยังบังคับให้บริษัทที่รับประกันการจัดจำหน่ายหลักทรัพย์อิงสินเชื่อที่อยู่อาศัยต้องลงทุนไม่ต่ำกว่าร้อยละ 5 ของมูลค่าสินทรัพย์เสี่ยงที่แปลงเป็นหลักทรัพย์ไปขาย กฎข้อนี้น่าจะส่งผลดีต่อตลาดทุน เพราะการกำหนดให้บริษัทหลักทรัพย์ลงเงินของตัวเองไม่ใช่น้อย ๆ ในหลักทรัพย์ที่นำไปเร่ขายนั้นน่าจะทำให้บริษัทเหล่านั้นใช้ความระมัดระวังและรอบคอบมากขึ้น ลดแรงจูงใจที่จะจับเสือมือเปล่าหรือย้อมแมวขายเหมือนอย่างในอดีต (ศัพท์สแลงในตลาดทุนฝรั่งเรียกว่า ตอนนี้มี "เนื้อหนังอยู่ในเกม" (skin in the game) แล้ว)

ข้อกำหนดในกฎหมายดอดด์-แฟรงค์ที่สำคัญอีกข้อหนึ่งคือ เพิ่มความรับผิดทางกฎหมายของบริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (credit rating agency) โดยเฉพาะความรับผิดต่อนักลงทุนที่ซื้อหลักทรัพย์ที่ตนจัดอันดับ เพราะปัญหาใหญ่ปัญหาหนึ่งที่ผ่านมาคือ บริษัทจัดอันดับประเมินความเสี่ยงของหลักทรัพย์ผิดพลาด ส่วนหนึ่งเพราะพึ่งพาข้อมูลจากวาณิชธนกิจผู้จัดจำหน่ายมากเกินไปโดยไม่เป็นอิสระเท่าที่ควร ภาระความรับผิดทางกฎหมายที่เพิ่มขึ้นน่าจะสร้างแรงจูงใจให้บริษัทจัดอันดับใช้วิจารณญาณอย่างรอบคอบและเป็นอิสระมากกว่าเดิม แต่ก็มีแนวโน้มเหมือนกันที่บริษัทจัดอันดับบางแห่งจะเลือกวิธี "มักง่าย" แทนที่จะปรับปรุงตัว คือไม่ยอมให้ผู้ออกหลักทรัพย์เปิดเผยผลการจัดอันดับในหนังสือชี้ชวนที่ไปถึงนักลงทุน เพื่อกำจัดความเสี่ยงที่ตนจะถูกฟ้องร้องตั้งแต่ต้น

คำถามที่ว่ากฎเรื่องนี้จะทำให้สถานการณ์ดีขึ้นหรือแย่ลง ระหว่างบริษัทจัดอันดับทำงานอย่างรอบคอบและน่าเชื่อถือกว่าเดิม (ดีขึ้น) หรือไม่ตีพิมพ์ผลการจัดอันดับเพื่อหลบเลี่ยงความรับผิด (แย่ลง) คงต้องรอดูไปอีก 2-3 ปีกว่าจะเห็น เพราะส่วนหนึ่งขึ้นอยู่กับวิธีแปรกฎหมายเป็นกฎระเบียบและขั้นตอนปฏิบัติของ ก.ล.ต.อเมริกาเองด้วย

ด้านการเปิดเผยข้อมูลและอำนาจในการกำกับตลาดทุน กฎหมายดอดด์-แฟรงค์มอบอำนาจให้ ก.ล.ต. ออกกฎเกี่ยวกับ "การเปิดเผยข้อมูลที่จุดขาย" (point-of-sale disclosure rules) เพื่อช่วยนักลงทุนรายย่อยทำความเข้าใจกับหลักทรัพย์ที่มักจะถูกศัพท์สวยหรูและซับซ้อนปิดบังความเสี่ยงและต้นทุนที่แท้จริง แต่เนื่องจากหลายฝ่ายเกรงว่า ก.ล.ต. อาจเพิ่มกฎการเปิดเผยข้อมูลในทางที่ทำให้ต้นทุนของโบรกเกอร์สูงขึ้น และโบรกเกอร์จะส่งต่อต้นทุนมาให้นักลงทุนแบกรับ กฎหมายจึงกำหนดให้ ก.ล.ต. สามารถจ้างผู้เชี่ยวชาญทำการศึกษาระดับความอ่านออกเขียนได้ทางการเงิน (financial literacy) ของนักลงทุนรายย่อย ก่อนที่จะออกกฎเรื่องนี้ในรายละเอียดต่อไป

ปัญหาหนึ่งที่ผ่านมาในตลาดทุนคือ มหกรรมฉ้อโกงมักจะดำเนินไปนานหลายปีก่อนจะถูกเปิดโปงและดำเนินคดี กว่าจะถึงตอนนั้นก็มีผู้เสียหายไปแล้วหลายพันคนหรือมากกว่านั้น สาเหตุสำคัญข้อหนึ่งคือความไม่ชอบมาพากลในตลาดทุนเป็นที่รู้กันในหมู่ "คนใน" ไม่กี่คน ถ้าไม่ใช่พนักงานของบริษัทที่ทำดีลนั้นจริง ๆ ก็ยากที่ ก.ล.ต. จะล่วงรู้ได้ว่าเกิดอะไรขึ้น จนกว่าจะมีผู้เสียหายแล้วในวงกว้าง ดังนั้นกฎหมายดอดด์-แฟรงค์ จึงเพิ่มแรงจูงใจให้ "คนใน" มาให้เบาะแสการทุจริตกับ ก.ล.ต. ด้วยการกำหนดว่า ใครก็ตามที่มอบข้อมูลให้กับ ก.ล.ต. แล้วนำไปสู่การสอบสวนเอาผิดได้สำเร็จ จะได้รับเงินรางวัลร้อยละ 10-30 ของค่าปรับที่สูงกว่า 1 ล้านเหรียญสหรัฐ แรงจูงใจใหม่นี้อาจสร้างบรรยากาศ "มหกรรมจับผิด" ในตลาดทุนช่วงแรก โดยคนที่แห่กันอ้างว่ามีเบาะแสการทุจริต แต่ถ้าเกิดเหตุการณ์นี้จริง ไม่นานทุกอย่างก็น่าจะกลับเข้าสู่สถานการณ์ปกติ หลังจากที่เกิดความชัดเจนว่า ก.ล.ต.จะ "เอาเรื่อง" กับกรณีทุจริตชนิดใดบ้าง

นอกจากจะมุ่งปรับปรุงตลาดทุนให้โปร่งใสและคุ้มครองนักลงทุนมากขึ้น กฎหมายดอดด์-แฟรงค์ยังมีหลายมาตราที่พยายามปรับปรุงระดับธรรมาภิบาล และเพิ่มอำนาจให้ผู้ถือหุ้นมีส่วนร่วมในการกำหนดโครงสร้างคณะกรรมการและค่าตอบแทนผู้บริหารระดับสูง เช่น กฎหมายนี้ระบุว่า ก.ล.ต.มีอำนาจออกกฎเกณฑ์ที่อนุญาตให้ผู้ถือหุ้นสามารถใช้หนังสือมอบฉันทะ (proxy solicitation) เสนอรายชื่อบุคคลให้ที่ประชุมผู้ถือหุ้นโหวตเลือกเป็นกรรมการบริษัท นอกจากนี้กฎหมายดอดด์-แฟรงค์ยังกำหนดให้บริษัทจดทะเบียนทุกแห่ง อธิบายเหตุผลที่ประธานกรรมการกับซีอีโอเป็นคนคนเดียวกัน หรือเป็นคนละคนกัน รวมทั้งขยายขอบเขตผลตอบแทนผู้บริหารที่บริษัทมีสิทธิเรียกคืน (clawback) ในกรณีที่ผู้บริหาร "ไม่ทำตามกฎในสาระสำคัญ" จาก 1 ปีเป็น 3 ปีย้อนหลัง เพื่อพยายามสร้างแรงจูงใจให้ผู้บริหารทำงานด้วยความรอบคอบและระมัดระวังมากขึ้น

4.กลไกคุ้มครองผู้บริโภคบริการทางการเงิน

มาตราที่สำคัญที่สุดมาตราหนึ่งในกฎหมายดอดด์-แฟรงค์ คือการจัดตั้งหน่วยงานราชการใหม่ ชื่อสำนักงานคณะกรรมการคุ้มครองผู้บริโภคทางการเงิน (Bureau of Consumer Financial Protection) โดยให้มีอำนาจกำกับดูแลผลิตภัณฑ์ทางการเงินทั้งหมดที่ขายให้กับผู้บริโภครายย่อย เช่น บัตรเครดิต สินเชื่อส่วนบุคคล และสินเชื่อที่อยู่อาศัย กฎหมายข้อนี้ทำตามข้อเสนอของศาสตราจารย์ อลิซาเบธ วอร์เรน (Elizabeth Warren) ผู้เชี่ยวชาญด้านกฎหมายการเงินส่วนบุคคลจากมหาวิทยาลัยฮาร์วาร์ด

ไม่น่าแปลกใจที่การก่อตั้งหน่วยงานรัฐใหม่ถอดด้ามจะถูกต่อต้านอย่างหนักจากภาคธุรกิจ บางกระแสข่าวบอกว่าสภาหอการค้าอเมริกันทุ่มเงินกว่า 3 ล้านเหรียญ ไปกับการต่อต้านแนวคิดนี้ตั้งแต่ก่อนมีร่างกฎหมาย รวมทั้งจัดตั้งเว็บไซต์ต่อต้านที่มีคลิปวิดีโอและความเห็นจากผู้คัดค้านมากมาย ข้อคัดค้านโดยสรุปคือ หน่วยงานใหม่นี้จะทำให้ประชาชนเข้าถึงผลิตภัณฑ์ทางการเงินยากกว่าเดิม เพิ่มต้นทุนของผลิตภัณฑ์เดิม และทำให้ธุรกิจขนาดเล็กเดือดร้อนเพราะเข้าถึงสินเชื่อยากขึ้น อีกทั้งยังมีอำนาจควบคุมผลิตภัณฑ์ทางการเงินบางชนิดที่ไม่เกี่ยวอะไรเลยกับวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ อย่างเช่น สินเชื่อเงินสด (ภาษาชาวบ้านไทยเรียก "เงินด่วนเสาไฟฟ้า" เพราะโฆษณาติดตามเสาไฟฟ้า ภาษาชาวบ้านอเมริกันเรียก "payday loan" เพราะครบกำหนดชำระหนี้ในวันเงินเดือนออก)

นักการเมืองและนักเศรษฐศาสตร์ฝ่ายขวาบางคนถึงขั้นประณามหน่วยงานนี้ว่า มันจะกลายเป็นหน่วยงานราชการที่ใช้เป้าหมายด้าน "ความยุติธรรมทางสังคม" มากำหนดสินเชื่อ แทนที่จะใช้หลักเกณฑ์ด้าน "ความปลอดภัยและความเหมาะสม" ส่วนนักการเมืองและนักเศรษฐศาสตร์ฝ่ายซ้ายส่วนใหญ่ก็เรียกร้องให้หน่วยงานนี้เป็นอิสระจากธนาคารกลาง เพื่อรับประกันว่าจะมีอำนาจที่แท้จริงในการกำหนดเกณฑ์คุ้มครองผู้บริโภคบริการทางการเงินที่ได้ผล เช่น กฎระเบียบเกี่ยวกับการเปิดเผยเงื่อนไขของบัตรเครดิตในภาษาที่คนเข้าใจง่ายและแจกแจงค่าธรรมเนียมอย่างชัดเจน

ผลลัพธ์สุดท้ายที่ปรากฏในกฎหมายนับเป็นการประนีประนอมระหว่างทั้งสองฝ่าย ซึ่งก็หมายความว่ามันทำให้น้อยคนพอใจ สำนักงานคณะกรรมการคุ้มครองผู้บริโภคทางการเงินถือกำเนิดแล้วก็จริง แต่อยู่ใต้การควบคุมของธนาคารกลาง (แม้จะมีผู้อำนวยการที่สรรหาในกระบวนการอิสระและงบประมาณที่เป็นเอกเทศ) หน่วยงานนี้มีอำนาจเขียนกฎระเบียบที่กว้างขวางก็จริง แต่มีอำนาจในการบังคับใช้ค่อนข้างจำกัด

อย่างไรก็ตาม อลิซาเบธ วอร์เรน ผู้ให้กำเนิดหน่วยงานนี้และเป็นตัวเต็งที่จะเป็นผู้อำนวยการคนแรกเชื่อมั่นว่า หน่วยงานใหม่ "มีอำนาจและความเป็นอิสระเพียงพอที่จะซ่อมตลาดสินเชื่อที่ใช้การไม่ได้" และย้ำว่ามันไม่ได้เป็นการเพิ่มอำนาจรัฐ เท่ากับเป็นการรวบรวมอำนาจควบคุมผลิตภัณฑ์ทางการเงินส่วนบุคคลที่เคยอยู่กระจัดกระจายตามหน่วยงานราชการต่าง ๆ เข้ามาเป็นหน่วยงานเดียวให้มีเอกภาพและประสิทธิภาพในการทำงานมากกว่าเดิม รวมทั้งเพิ่มอำนาจและความรับผิดชอบให้สามารถคุ้มครองผู้บริโภคได้ดีขึ้น ศาสตราจารย์วอร์เรนไม่คิดว่าหน่วยงานราชการใหม่นี้ทำให้ธุรกิจการเงินแย่ลง ในทางตรงกันข้าม เธอมองว่างานของหน่วยงานนี้น่าจะช่วยให้ผลิตภัณฑ์ทางการเงินโปร่งใสและเป็นมิตรกับผู้บริโภคมากกว่าเดิม ซึ่งถ้าเป็นอย่างนั้นผู้บริโภคก็จะสามารถแยกแยะระหว่างผู้ให้บริการที่รับผิดชอบกับเจ้าอื่นที่ไม่รับผิดชอบ เพิ่มความเชื่อมั่นให้กับผู้บริโภคและผลักดันให้ธุรกิจแข็งแกร่งยิ่งกว่าเดิม

ผู้เชี่ยวชาญบางคนเสียดายที่กฎหมายฉบับนี้ไม่แก้ปัญหาสำคัญบางเรื่อง เช่น ไม่ปฏิรูปแฟนนี แม (Fannie Mae) กับเฟรดดี แมค (Freddie Mac) สถาบันการเงินกึ่งรัฐที่กระพือตลาดสินเชื่อที่อยู่อาศัยความเสี่ยงสูงจนกลายเป็นฟองสบู่อันตรายในเวลาต่อมา และไม่แตะการใช้โมเดลซื้อขายหลักทรัพย์แบบอัตโนมัติ (automated trading models) บนคอมพิวเตอร์ ซึ่งทำให้ตลาดผันผวนกว่าที่ควร ตีความสัญญาณผิดพลาด และไม่คำนึงถึงความเสี่ยงเชิงระบบ

กล่าวโดยสรุป กฎหมายดอดด์-แฟรงค์ไม่ได้เปลี่ยนโครงสร้างของภาคการเงินอเมริกันชนิดถอนรากถอนโคนอย่างที่หลายคนคาดหวัง แต่มันก็เป็นกฎหมายสำคัญที่ปฏิรูปกฎเกณฑ์ภาครัฐให้ตามทันตลาดการเงินยุคโลกาภิวัตน์มากขึ้นมาก คำถามใหญ่ที่ว่าเป็นไปได้หรือไม่ที่จะออกแบบ "กฎวิเศษ" ที่สามารถป้องกันวิกฤตการเงินไม่ให้เกิดขึ้นเลย คงเป็นปัญหาโลกแตกที่ถกเถียงกันไปอีกนาน ผู้เขียนเห็นด้วยกับความเห็นของ ดัก เอลเลียต (Doug Elliott) นักวิจัยจากสถาบันบรุกกิงส์ ที่ว่า "ผมคิดว่าภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจร้ายแรงที่เราเพิ่งประสบไปนั้นจะรุนแรงน้อยกว่านี้มาก ถ้าหากเรามีกฎหมายดอดด์-แฟรงค์ก่อนหน้านั้น กฎหมายฉบับนี้จะไม่กำจัดวิกฤตการเงิน แต่มันจะทำให้วิกฤตการเงินเกิดขึ้นถี่น้อยลงและมีพิษสงน้อยกว่าเดิมมาก"

ถึงที่สุดแล้ว กฎหมายดอดด์-แฟรงค์สะท้อนความพยายามที่จะสร้างสมดุลระหว่างกลไกตลาดเสรีกับเป้าหมายทางสังคม สมดุลที่สร้างยากและรักษายากยิ่งกว่า แต่ไม่ว่าใครจะคิดอย่างไรกับกฎหมายฉบับนี้ ก็ปฏิเสธไม่ได้ว่ามันช่วยปิดฉากยุคเรืองอำนาจของลัทธิเสรีนิยมใหม่ ที่เชื่อว่า "ตลาดเสรีดูแลตัวเองได้" ลงอย่างบริบูรณ์ในสหรัฐอเมริกา

บริหารกองทุนโดยเครื่องมือ ป้องกันความเสี่ยงด้านเครดิต

อาสา อินทรวิชัย กรุงเทพธุรกิจ วันศุกร์ที่ 06 สิงหาคม พ.ศ. 2553

ในรอบเวลา 5-6 ปีที่ผ่านมา ธุรกรรมอีกประเภทที่ได้รับความนิยมไม่น้อยไปกว่า Interest Rate Derivatives คือ Credit derivatives ปริมาณของธุรกรรมดังกล่าวเพิ่มมากขึ้นเป็นเท่าๆ ตัว ไม่ว่าจะเป็นในรูปแบบของการใช้ Credit Default Swap (CDS) เพื่อการป้องกันความเสี่ยงด้านเครดิต (Buying “Protection”) หรือเพื่อวัตถุประสงค์ในการลงทุน (Selling “Protection”) ทั้งนี้อาจกล่าวได้ว่า ปัจจัยที่มีผลต่อการเติบโตอย่างรวดเร็วของธุรกรรม credit derivatives คือ สภาพคล่องที่ล้นตลาดโลกซึ่งไหลเข้ามาลงทุนในตลาดเครดิต ผ่าน Bond (funded) และ Swap (unfunded) และจากการเติบโตของตลาดที่อยู่อาศัยในประเทศสหรัฐอเมริกาที่ทำให้ปริมาณการใช้ Credit derivatives ในรูปของ CDO มีมากขึ้น เพราะเป็นช่องทางที่ช่วยลดต้นทุนการกู้ยืมได้อย่างมาก

หากกล่าวถึง Credit derivatives แล้ว พบว่าส่วนใหญ่อยู่ในรูปแบบของ CDS และ CLN เป็นหลัก ดังรายละเอียดต่อไปนี้

1.CDS เป็นรูปแบบของการ bypass credit risk (หรือในทางกลับกันเพิ่ม exposure บนเครดิตหนึ่งๆ) ให้แก่อีก counterparty หนึ่ง ในกรณีของธุรกรรมประเภท Unfunded (หรือเรียกว่า ธุรกรรม Swap) นั้น CDS เปรียบเสมือนค่า premium ต่อปี ที่ผู้ซื้อ protection บนเครดิตหนึ่งๆ ต้องจ่ายให้กับผู้ขาย protection Flow ของการ swap สามารถแสดงดังในรูปที่ 1

ราคา CDS จะถูก quote ในรูป basis point ต่อปี (Bps p.a.) สามารถหาได้จาก BLOOMBERG โดย tenor ที่ active ของ CDS นั้นคือ 5 ปี หากสถานะทางการเงินของบริษัทนั้นแข็งแกร่งมาก (หรือ Credit rating ดีมาก) ค่า CDS จะอยู่ในระดับต่ำ คือความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทนั้นอยู่ในระดับต่ำ ในทางตรงข้าม หากสถานะทางการเงินของบริษัทนั้นแย่ลง ค่า CDS จะเริ่มปรับสูงขึ้น สะท้อนความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ที่สูงขึ้น ทราบไหมครับว่าในปี 2007 ก่อน Lehman จะล่มสลายนั้น CDS ของสถาบันการเงินชั้นนำอย่าง Morgan Stanley อยู่ที่ระดับ 20-30bps ต่อปี เท่านั้น แต่ในปลายปี 2008 นั้น CDS ของ MS ได้ปรับสูงขึ้นเป็น 1200bps!!!!!

2.ในกรณีของ Funded transaction (หรือการลงทุนในตราสารหนี้) นั้น มักเป็นรูปแบบของการลงทุนผ่าน Credit Linked Note (CLN) โดยที่ CDS เปรียบเสมือน credit spread ส่วนเพิ่มจาก benchmark (ซึ่งใช้ Swap หรือ USD Libor เป็นตัวอ้างอิง) ที่ชดเชยให้สำหรับการลงทุนในตราสารหนี้อื่นๆ ที่มีความเสี่ยงสูงกว่าของสถาบันการเงินที่เป็นผู้ออกตราสาร CDS spread จะมีค่ามากหรือน้อยขึ้นกับสถานะทางการเงินของบริษัทผู้ออกหุ้นกู้เป็นสำคัญ

Credit Linked Note = Funding + Credit Default Swap (CDS)

บ่อยครั้งที่นักลงทุนมักประสบปัญหาไม่สามารถหาซื้อหุ้นกู้หรือพันธบัตรได้ตามที่ต้องการ (เนื่องจากสภาพคล่องน้อย) หรือหากโชคดีสามารถหาได้ ก็อาจมิใช่ตราสารที่มีอายุคงเหลือตามที่ต้องการ ดังนั้นธุรกรรม CLN จึงเกิดขึ้นเพื่อรองรับโจทย์ดังกล่าวดังตัวอย่างต่อไปนี้ หากมีผู้ลงทุนรายหนึ่งต้องการลงทุนในตราสารที่ออกโดย ปตท. (PTT) อายุ 5 ปี แต่ในตลาด USD bond ที่ออกโดย PTT นั้นมีเพียงอายุ 3 ปี และ 8 ปี อีกทั้งยังมีสภาพคล่องที่ต่ำมาก เขาจึงไม่สามารถหา PTT (USD) bond 5 ปี ได้ นี่คือ ที่มาของ CLN เราเรียก CLN ที่ link กับ reference name เพียงบริษัทเดียวว่า “Single-name CLN”

CLN เปรียบเสมือนตราสารหนี้สังเคราะห์ ที่จะทำการจ่ายดอกเบี้ยให้แก่ผู้ลงทุนตราบใดที่ reference entity (ตราสารอ้างอิงหรือ PTT ในกรณีนี้) ยังคงทำการจ่ายดอกเบี้ยตามปกติ ในทางกลับกันหากเกิด credit event (PTT ไม่สามารถชำระภาระหนี้สินได้) ธนาคาร ก็จะหยุดชำระดอกเบี้ยบน CLN ใบดังกล่าวเช่นกัน พร้อมทั้งจะส่งมอบตราสารหนี้ที่ออกโดย PTT ให้แก่ผู้ลงทุนตามที่ได้ตกลงกันไว้ล่วงหน้าแล้ว

1 ปีที่ผ่านมาราคาของ CLN สูงขึ้นมากก็เพราะ ทั้ง Funding ของธนาคาร และ CDS ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมากครับ สำหรับนักลงทุนบางกลุ่มที่มองว่า Single-name CLN ยังให้ return ไม่สูงพอ เขาจะมองหา “First-To-Default basket” CLN (FTD) แทนครับ โดยทั่วไป เงื่อนไขการจ่าย coupon ของ FTD จะ link เป็น 3 name มากกว่า แทนที่จะ link กับ PTT เพียง name เดียวดังกรณีของ Single name CLN ซึ่งเป็นที่แน่นอนว่า Return ที่สูงขึ้นนั้นมาจาก ความเสี่ยงที่สูงขึ้น เนื่องจาก FTD จะหยุดจ่าย coupon หาก name ใด name หนึ่งใน Basket เกิด Default ขึ้น สังเกตว่าโอกาส ที่ CLN จะหยุดจ่าย coupon ของ FTD นั้นมีมากกว่า ของ Single name CLN อย่างแน่นอน “FTD จึงต้อง compensate ผู้ลงทุน ด้วย Return ที่ สูงขึ้น” โดยทั่วไป FTD มี 2 แบบครับ

แบบที่ 1: แต่ละ Name ในตะกร้า มีความสัมพันธ์กัน (sector เดียวกัน หรือประเทศเดียวกัน) เช่น ตะกร้า [Goldman Sachs + Merrill Lynch + BNP + Lehman Brothers]

แบบที่ 2: แต่ละ Name ในตะกร้า ไม่ค่อยมีความสัมพันธ์กันตะกร้า [PTT + Woori Bank (Bank เกาหลี) + รัฐบาล Australia + Petronas + British Telecom]

1. หากแต่ละ name มี Correlation สูง (ดังในแบบที่ 1), ผลตอบแทนจะไม่ค่อยมี pickup เท่าไร เพราะ โอกาส name หนึ่งในตะกร้าจะ Default นั้นมักเป็น name ที่แย่ที่สุด หมายความว่า Return ของตะกร้าแรก จะใกล้เคียงกับ Return ของ Lehman เพราะ Lehman แย่ที่สุดเมื่อเทียบกับ Goldman, Merrill และ BNP ซึ่ง Lehman ต้องเจ๊งก่อนแน่นอน

2 หากแต่ละ name มี Correlation ต่ำ (ดังในแบบที่ 2), ผลตอบแทนจะมี pickup สูงขึ้นมาก เพราะ โอกาสที่แต่ละ name ในตะกร้าจะ Default นั้น สามารถเป็นตัวใดก็ได้ในตะกร้า กล่าวคือ โอกาสที่ PTT จะ Default ก็คงพอๆ กับที่ Woori bank จะ Default เช่นกัน

Credit derivatives มีความสำคัญต่อการพัฒนาตลาดเครดิตทั้งต่อ investment bank และ commercial bank โดยเฉพาะเมื่อ credit risk management (ผ่าน Basel II) มีความสำคัญมากขึ้น อีกทั้งผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ๆ เช่น Synthetic CDO หรือ Basket of Credit Derivatives (First-to-Default หรืออื่นๆ) ที่ทำให้การโอนถ่าย credit exposure มีประสิทธิภาพมากขึ้น ประเด็นสุดท้ายคงอยู่ที่ผู้ใช้ที่ต้องควรเลือกผลิตภัณฑ์ให้เหมาะสมกับลักษณะธุรกิจหรือวัตถุประสงค์ของตนเองครับ