บริหารกองทุนโดยเครื่องมือ ป้องกันความเสี่ยงด้านเครดิต

อาสา อินทรวิชัย กรุงเทพธุรกิจ วันศุกร์ที่ 06 สิงหาคม พ.ศ. 2553

ในรอบเวลา 5-6 ปีที่ผ่านมา ธุรกรรมอีกประเภทที่ได้รับความนิยมไม่น้อยไปกว่า Interest Rate Derivatives คือ Credit derivatives ปริมาณของธุรกรรมดังกล่าวเพิ่มมากขึ้นเป็นเท่าๆ ตัว ไม่ว่าจะเป็นในรูปแบบของการใช้ Credit Default Swap (CDS) เพื่อการป้องกันความเสี่ยงด้านเครดิต (Buying “Protection”) หรือเพื่อวัตถุประสงค์ในการลงทุน (Selling “Protection”) ทั้งนี้อาจกล่าวได้ว่า ปัจจัยที่มีผลต่อการเติบโตอย่างรวดเร็วของธุรกรรม credit derivatives คือ สภาพคล่องที่ล้นตลาดโลกซึ่งไหลเข้ามาลงทุนในตลาดเครดิต ผ่าน Bond (funded) และ Swap (unfunded) และจากการเติบโตของตลาดที่อยู่อาศัยในประเทศสหรัฐอเมริกาที่ทำให้ปริมาณการใช้ Credit derivatives ในรูปของ CDO มีมากขึ้น เพราะเป็นช่องทางที่ช่วยลดต้นทุนการกู้ยืมได้อย่างมาก

หากกล่าวถึง Credit derivatives แล้ว พบว่าส่วนใหญ่อยู่ในรูปแบบของ CDS และ CLN เป็นหลัก ดังรายละเอียดต่อไปนี้

1.CDS เป็นรูปแบบของการ bypass credit risk (หรือในทางกลับกันเพิ่ม exposure บนเครดิตหนึ่งๆ) ให้แก่อีก counterparty หนึ่ง ในกรณีของธุรกรรมประเภท Unfunded (หรือเรียกว่า ธุรกรรม Swap) นั้น CDS เปรียบเสมือนค่า premium ต่อปี ที่ผู้ซื้อ protection บนเครดิตหนึ่งๆ ต้องจ่ายให้กับผู้ขาย protection Flow ของการ swap สามารถแสดงดังในรูปที่ 1

ราคา CDS จะถูก quote ในรูป basis point ต่อปี (Bps p.a.) สามารถหาได้จาก BLOOMBERG โดย tenor ที่ active ของ CDS นั้นคือ 5 ปี หากสถานะทางการเงินของบริษัทนั้นแข็งแกร่งมาก (หรือ Credit rating ดีมาก) ค่า CDS จะอยู่ในระดับต่ำ คือความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทนั้นอยู่ในระดับต่ำ ในทางตรงข้าม หากสถานะทางการเงินของบริษัทนั้นแย่ลง ค่า CDS จะเริ่มปรับสูงขึ้น สะท้อนความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ที่สูงขึ้น ทราบไหมครับว่าในปี 2007 ก่อน Lehman จะล่มสลายนั้น CDS ของสถาบันการเงินชั้นนำอย่าง Morgan Stanley อยู่ที่ระดับ 20-30bps ต่อปี เท่านั้น แต่ในปลายปี 2008 นั้น CDS ของ MS ได้ปรับสูงขึ้นเป็น 1200bps!!!!!

2.ในกรณีของ Funded transaction (หรือการลงทุนในตราสารหนี้) นั้น มักเป็นรูปแบบของการลงทุนผ่าน Credit Linked Note (CLN) โดยที่ CDS เปรียบเสมือน credit spread ส่วนเพิ่มจาก benchmark (ซึ่งใช้ Swap หรือ USD Libor เป็นตัวอ้างอิง) ที่ชดเชยให้สำหรับการลงทุนในตราสารหนี้อื่นๆ ที่มีความเสี่ยงสูงกว่าของสถาบันการเงินที่เป็นผู้ออกตราสาร CDS spread จะมีค่ามากหรือน้อยขึ้นกับสถานะทางการเงินของบริษัทผู้ออกหุ้นกู้เป็นสำคัญ

Credit Linked Note = Funding + Credit Default Swap (CDS)

บ่อยครั้งที่นักลงทุนมักประสบปัญหาไม่สามารถหาซื้อหุ้นกู้หรือพันธบัตรได้ตามที่ต้องการ (เนื่องจากสภาพคล่องน้อย) หรือหากโชคดีสามารถหาได้ ก็อาจมิใช่ตราสารที่มีอายุคงเหลือตามที่ต้องการ ดังนั้นธุรกรรม CLN จึงเกิดขึ้นเพื่อรองรับโจทย์ดังกล่าวดังตัวอย่างต่อไปนี้ หากมีผู้ลงทุนรายหนึ่งต้องการลงทุนในตราสารที่ออกโดย ปตท. (PTT) อายุ 5 ปี แต่ในตลาด USD bond ที่ออกโดย PTT นั้นมีเพียงอายุ 3 ปี และ 8 ปี อีกทั้งยังมีสภาพคล่องที่ต่ำมาก เขาจึงไม่สามารถหา PTT (USD) bond 5 ปี ได้ นี่คือ ที่มาของ CLN เราเรียก CLN ที่ link กับ reference name เพียงบริษัทเดียวว่า “Single-name CLN”

CLN เปรียบเสมือนตราสารหนี้สังเคราะห์ ที่จะทำการจ่ายดอกเบี้ยให้แก่ผู้ลงทุนตราบใดที่ reference entity (ตราสารอ้างอิงหรือ PTT ในกรณีนี้) ยังคงทำการจ่ายดอกเบี้ยตามปกติ ในทางกลับกันหากเกิด credit event (PTT ไม่สามารถชำระภาระหนี้สินได้) ธนาคาร ก็จะหยุดชำระดอกเบี้ยบน CLN ใบดังกล่าวเช่นกัน พร้อมทั้งจะส่งมอบตราสารหนี้ที่ออกโดย PTT ให้แก่ผู้ลงทุนตามที่ได้ตกลงกันไว้ล่วงหน้าแล้ว

1 ปีที่ผ่านมาราคาของ CLN สูงขึ้นมากก็เพราะ ทั้ง Funding ของธนาคาร และ CDS ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมากครับ สำหรับนักลงทุนบางกลุ่มที่มองว่า Single-name CLN ยังให้ return ไม่สูงพอ เขาจะมองหา “First-To-Default basket” CLN (FTD) แทนครับ โดยทั่วไป เงื่อนไขการจ่าย coupon ของ FTD จะ link เป็น 3 name มากกว่า แทนที่จะ link กับ PTT เพียง name เดียวดังกรณีของ Single name CLN ซึ่งเป็นที่แน่นอนว่า Return ที่สูงขึ้นนั้นมาจาก ความเสี่ยงที่สูงขึ้น เนื่องจาก FTD จะหยุดจ่าย coupon หาก name ใด name หนึ่งใน Basket เกิด Default ขึ้น สังเกตว่าโอกาส ที่ CLN จะหยุดจ่าย coupon ของ FTD นั้นมีมากกว่า ของ Single name CLN อย่างแน่นอน “FTD จึงต้อง compensate ผู้ลงทุน ด้วย Return ที่ สูงขึ้น” โดยทั่วไป FTD มี 2 แบบครับ

แบบที่ 1: แต่ละ Name ในตะกร้า มีความสัมพันธ์กัน (sector เดียวกัน หรือประเทศเดียวกัน) เช่น ตะกร้า [Goldman Sachs + Merrill Lynch + BNP + Lehman Brothers]

แบบที่ 2: แต่ละ Name ในตะกร้า ไม่ค่อยมีความสัมพันธ์กันตะกร้า [PTT + Woori Bank (Bank เกาหลี) + รัฐบาล Australia + Petronas + British Telecom]

1. หากแต่ละ name มี Correlation สูง (ดังในแบบที่ 1), ผลตอบแทนจะไม่ค่อยมี pickup เท่าไร เพราะ โอกาส name หนึ่งในตะกร้าจะ Default นั้นมักเป็น name ที่แย่ที่สุด หมายความว่า Return ของตะกร้าแรก จะใกล้เคียงกับ Return ของ Lehman เพราะ Lehman แย่ที่สุดเมื่อเทียบกับ Goldman, Merrill และ BNP ซึ่ง Lehman ต้องเจ๊งก่อนแน่นอน

2 หากแต่ละ name มี Correlation ต่ำ (ดังในแบบที่ 2), ผลตอบแทนจะมี pickup สูงขึ้นมาก เพราะ โอกาสที่แต่ละ name ในตะกร้าจะ Default นั้น สามารถเป็นตัวใดก็ได้ในตะกร้า กล่าวคือ โอกาสที่ PTT จะ Default ก็คงพอๆ กับที่ Woori bank จะ Default เช่นกัน

Credit derivatives มีความสำคัญต่อการพัฒนาตลาดเครดิตทั้งต่อ investment bank และ commercial bank โดยเฉพาะเมื่อ credit risk management (ผ่าน Basel II) มีความสำคัญมากขึ้น อีกทั้งผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ๆ เช่น Synthetic CDO หรือ Basket of Credit Derivatives (First-to-Default หรืออื่นๆ) ที่ทำให้การโอนถ่าย credit exposure มีประสิทธิภาพมากขึ้น ประเด็นสุดท้ายคงอยู่ที่ผู้ใช้ที่ต้องควรเลือกผลิตภัณฑ์ให้เหมาะสมกับลักษณะธุรกิจหรือวัตถุประสงค์ของตนเองครับ