Exit Strategy โดย Ben Bernanke (2)

คอลัมน์ มองซ้าย มองขวา โดย ภาวิน ศิริประภานุกูล pawin@econ.tu.ac.th ประชาชาติธุรกิจ วันที่ 29 ตุลาคม พ.ศ. 2552 ปีที่ 33 ฉบับที่ 4153

ในตอนที่แล้วผมได้อธิบายความแตกต่างระหว่าง "ฐานเงิน (Monetary Base)" และ "ปริมาณเงิน (Money Supply)" เอาไว้นะครับ โดย "ฐานเงิน" เป็นตัววัดปริมาณธนบัตรและเหรียญกษาปณ์ที่ใช้หมุนเวียนอยู่ในระบบเศรษฐกิจ พูดง่าย ๆ ก็คือปริมาณเงินที่ธนาคารกลางพิมพ์เข้ามาใส่ไว้ในมือของภาคเอกชน แต่ตัวที่เป็นตัววัดอำนาจซื้อของผู้คนจริง ๆ ก็คือ "ปริมาณเงิน" ครับ ไม่ใช่ "ฐานเงิน"

ในช่วงเวลาปกติ "ปริมาณเงิน" จะมีระดับมากกว่า "ฐานเงิน" แต่ในช่วงเวลาวิกฤตที่ผู้คนไม่ได้ต้องการจับจ่ายใช้สอยและสถาบันการเงินไม่ได้ต้องการปล่อยกู้ "ปริมาณเงิน" ก็อาจมีระดับใกล้เคียงกับตัว "ฐานเงิน" ได้ครับ

ความกังวลของนักลงทุนสหรัฐเกิดขึ้นเมื่อธนาคารกลางสหรัฐที่เรามักจะเรียกกันติดปากว่าเฟด ได้อัดฉีด "ฐานเงิน" จำนวนมหาศาลเข้าไปในระบบเศรษฐกิจ และพวกเขาเริ่มเห็นสัญญาณการฟื้นตัวของประเทศ ความกังวลที่ "ฐานเงิน" เหล่านี้จะเปลี่ยนรูปกลายเป็น "ปริมาณเงิน" จำนวนมหาศาลที่ไหลเวียนอยู่ในระบบเศรษฐกิจจึงเกิดขึ้น

ถ้าปริมาณสินค้าที่ถูกผลิตป้อนเข้าไปในระบบเศรษฐกิจสหรัฐโตไม่ทันกับปริมาณเงินที่เพิ่มมากขึ้น ปัญหาที่จะติดตามมาอย่างรวดเร็วก็คืออัตราเงินเฟ้อในระดับสูง รวมไปถึงการอ่อนค่าลงอย่างรวดเร็วของเงินดอลลาร์สหรัฐเมื่อเทียบกับเงินสกุลอื่น ๆ ในโลกอีกด้วย

อย่างไรก็ตาม Ben Bernanke ได้ออกมาแสดงความคิดเห็นว่าธนาคารกลางสหรัฐมีเครื่องมือมากพอที่จะจัดการกับตัว "ฐานเงิน" ที่เพิ่มปริมาณขึ้นอย่างมหาศาลได้ครับ

โดย "ฐานเงิน" ส่วนหนึ่งที่แสดงอยู่ในตารางสถิติต่าง ๆ นั้นเกิดขึ้นมาจากความกังวลของสถาบันการเงินต่าง ๆ ในช่วงเวลาวิกฤตต่อการแห่กันมาถอนเงินของผู้ฝาก สถาบันการเงินเหล่านี้จึงมาขอกู้กับทางธนาคารกลางสหรัฐเพื่อนำเงินสดไปสำรองเอาไว้กับตนเองเฉย ๆ ไม่ได้นำไปหาประโยชน์เพิ่มเติมแต่ประการใด

ในช่วงเวลาวิกฤตการแห่กันมาถอนเงินของผู้ฝากสร้างปัญหาให้กับสถาบันการเงินมากครับ เงินฝากมีดอกเบี้ยดังนั้นสถาบันการเงินต่าง ๆ จำเป็นจะต้องนำเงินฝากดังกล่าวไปปล่อยกู้หรือซื้อสินทรัพย์ในลักษณะอื่นเพื่อสร้างรายได้ พวกเขาไม่สามารถถือเงินฝากทั้งหมดในรูปของเงินสดได้ ปริมาณเงินสดในมือของสถาบันการเงินต่าง ๆ โดยปกติจึงมีจำนวนน้อยกว่าปริมาณเงินฝากของผู้ฝากเงิน การแห่มาถอนเงินของผู้ฝากในช่วงเวลาวิกฤตจึงอาจทำให้สถาบันการเงินบางแห่งล้มละลายได้

สถาบันการเงินหลายแห่งในสหรัฐอเมริกาจึงไปขอกู้เงินจากธนาคารกลางเพื่อนำมาสำรองเอาไว้กับตนเองเฉย ๆ เผื่อว่าในกรณีที่มีผู้ฝากแห่กันมาถอนเงินพวกเขาจะได้มีเงินสดมากพอเหลือไว้ให้กับผู้ฝากกลุ่มดังกล่าว

Bernanke คิดว่า "ฐานเงิน" ในส่วนนี้จะไม่สร้างปัญหาในอนาคต เนื่องจากในกรณีที่ระบบเศรษฐกิจเริ่มกลับมาทำงานเป็นปกติสถาบันการเงินต่าง ๆ จะเริ่มคืนเงินกู้ดังกล่าวส่วนหนึ่งให้กับธนาคารกลางครับ เงินกู้ที่ว่านี้ไม่ได้สร้างรายได้เพิ่มเติมอะไรให้กับสถาบันการเงิน ดังนั้นการคืนเงินกู้จึงเป็นเรื่องง่ายภายหลังจากการแห่มาถอนเงินของผู้ฝากลดระดับลงไป

แต่ก็ไม่ใช่ว่าเงินกู้ทั้งหมดจะถูกคืนพร้อม ๆ กันในทีเดียวนะครับ อัตราดอกเบี้ยในระดับต่ำของธนาคารกลางสหรัฐอาจทำให้สถาบันการเงินต่าง ๆ มีแรงจูงใจที่จะนำเงินกู้ก้อนดังกล่าวไปหาผลประโยชน์ในช่วงเวลาที่ระบบเศรษฐกิจเริ่มที่จะกลับมาทำงานได้อย่างปกติ

อย่างไรก็ตามเงินกู้ทั้งหมดที่สถาบันการเงินต่าง ๆ กู้ยืมมาจากธนาคารกลางก็มีกำหนดเวลาในการชำระคืนที่แน่นอน ดังนั้น "ฐานเงิน" ในส่วนนี้จะค่อย ๆ ลดระดับลงไปในที่สุด ในช่วงเวลา 4 - 5 ปีนับจากนี้

โดยในระหว่างนี้ปริมาณ "ฐานเงิน" ในระบบเศรษฐกิจของสหรัฐอเมริกาก็ยังคงอยู่ในระดับที่สูงกว่าปกติไปอย่างต่อเนื่อง แต่คุณ Bernanke ก็คิดว่าธนาคารกลางสหรัฐยังมีเครื่องมืออีก 2 กลุ่มที่จะช่วยลดปริมาณของ "ฐานเงิน" ในระยะสั้นหรือชะลอการเปลี่ยนรูปของ "ฐานเงิน" ไปเป็น "ปริมาณเงิน" ในระบบเศรษฐกิจได้ครับ

โดยเครื่องมือในกลุ่มแรกก็คืออัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางสหรัฐสามารถจ่ายให้กับบัญชีเงินฝากที่สถาบันการเงินต่าง ๆ มาฝากไว้กับทางธนาคารกลางซึ่งมักจะถูกเรียกกันว่าบัญชี reserve โดยผลตอบแทนที่สถาบันการเงินต่าง ๆ จะได้รับจากการฝากเงินไว้กับธนาคารกลางนี้เป็นผลตอบแทนที่ไร้ความเสี่ยง ดังนั้นการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยบนบัญชี reserve ดังกล่าวก็น่าจะช่วยลดแรงจูงใจที่จะปล่อยกู้ของสถาบันการเงินต่าง ๆ ลงไปได้ระดับหนึ่ง

นอกจากนั้นธนาคารกลางสหรัฐยังมีเครื่องมือในกลุ่มที่สองที่จะสามารถนำมาใช้ในการลดปริมาณ "ฐานเงิน" ลงไปได้อีกส่วนหนึ่ง โดยเครื่องมือในกลุ่มนี้มีอยู่ด้วยกัน 4 ชิ้นหลัก ๆ ได้แก่

(1) การเข้าไปแทรกแซงในตลาด repurchase ซึ่งคล้าย ๆ กับการที่ธนาคารกลางสหรัฐจะเข้าไปขอกู้เงินระยะสั้นออกมาจากระบบสถาบันการเงิน ซึ่งธนาคารกลางสามารถทำได้ด้วยการขายสินทรัพย์ชิ้นหนึ่งออกไปพร้อม ๆ กับการทำสัญญาล่วงหน้าที่จะซื้อสินทรัพย์ชิ้นดังกล่าวกลับคืนมาในราคาที่สูงขึ้นกว่าเดิมเล็กน้อย

(2) การร้องขอให้กระทรวงการคลังสหรัฐออกขายพันธบัตรรัฐบาลให้กับภาคเอกชนและนำเงินที่ได้จากการออกขายพันธบัตรมาฝากเอาไว้กับทางธนาคารกลางอีกทีหนึ่ง

(3) การสร้างบัญชีเงินฝากแบบใหม่ให้กับสถาบันการเงินต่าง ๆ โดยบัญชีดังกล่าวจะมีลักษณะใกล้เคียงกับบัญชีเงินฝากประจำซึ่งจ่ายดอกเบี้ยให้กับสถาบันการเงิน แต่สถาบันการเงินที่ฝากเงินกับทางธนาคารกลางสหรัฐผ่านช่องทางนี้จะไม่สามารถนำไปนับรวมเข้ากับบัญชี reserve ของตนได้ และ

(4) ถ้าจำเป็นธนาคารกลางสหรัฐก็อาจนำสินทรัพย์ระยะยาวที่ตนเองถืออยู่ออกมาขายให้กับภาคเอกชนได้

สรุปอย่างง่าย ๆ ได้ว่าเงินกู้ของสถาบันการเงินต่าง ๆ นั้นในที่สุดก็จะถูกใช้คืนให้กับธนาคารกลางสหรัฐ แต่ในช่วงก่อนที่จะมีการใช้คืนธนาคารกลางสหรัฐก็มีเครื่องมือระยะสั้นที่จำเป็นหลากหลายชิ้นในการใช้ควบคุมปริมาณเงินที่จะไหลเวียนอยู่ในระบบเศรษฐกิจของประเทศสหรัฐอเมริกาได้ ซึ่งคุณ Bernanke มีความมั่นใจครับว่าเครื่องมือทั้งหมดที่ธนาคารกลางสหรัฐมีอยู่นี้จะสามารถจัดการกับ "ฐานเงิน" ส่วนเกินที่ถูกอัดฉีดเข้าไปในระบบเศรษฐกิจของสหรัฐอเมริกาอย่างได้ผล

อย่างไรก็ตามยังมีความกังวลจากนักวิเคราะห์บางคนติดตามมาครับ โดยนักวิเคราะห์เหล่านี้ก็เชื่อว่าธนาคารกลางสหรัฐมีเครื่องมือที่เพียงพอในการจัดการกับ "ฐานเงิน" ส่วนเกินในระยะสั้น แต่ประเด็นที่ยังคงอยู่ในความกังวลนี้ไม่ได้อยู่ที่ประสิทธิภาพของเครื่องมือเหล่านั้นครับ

ความกังวลหลักของนักวิเคราะห์เหล่านี้อยู่ที่ความกล้าหาญของธนาคารกลางสหรัฐในการที่จะทำการลดสภาพคล่องออกไปจากระบบเศรษฐกิจในช่วงที่ระบบเศรษฐกิจสหรัฐยังอยู่ในสภาวะที่ "กำลังฟื้นตัว" ไม่ได้ "หายขาด" หรือกลับมาอยู่ในสภาพที่เป็นปกติแล้ว

นอกจากนั้นเรายังได้เห็นภาพที่ขัดแย้งกันระหว่างธนาคารกลางสหรัฐกับรัฐบาลสหรัฐ โดยในขณะที่ธนาคารกลางสหรัฐเริ่มจะมีการพูดถึงการถอนนโยบายการเงินในลักษณะขยายตัวออกไปจากระบบเศรษฐกิจ แต่รัฐบาลสหรัฐยังคงให้คำมั่นสัญญากับภาคประชาชนที่จะเพิ่มการใช้จ่ายของตนเองขึ้นอย่างมหาศาล

ส่วนหนึ่งนั้นเกิดจากการที่การดำเนินนโยบายทางการคลังอาศัยระยะเวลาในการดำเนินการค่อนข้างนาน ซึ่งทำให้นโยบายในการกระตุ้นเศรษฐกิจต่าง ๆ ที่รัฐบาลได้เคยให้สัญญาเอาไว้อาจจะถูกนำมาใช้ในช่วงเวลาที่ระบบเศรษฐกิจได้เริ่มฟื้นตัวกลับไปแล้ว นอกจากนั้นรัฐบาลสหรัฐยังคงมีการให้คำมั่นสัญญาใหม่ ๆ เพิ่มเติมกับภาคประชาชน ยกตัวอย่างเช่น การปรับโครงสร้างระบบประกันสุขภาพภายในประเทศ ซึ่งเป็นโครงการที่มีมูลค่ามหาศาล โครงการเหล่านี้จะอัดฉีดสภาพคล่องจำนวนมากกลับเข้าไปในระบบเศรษฐกิจอีกครั้งหนึ่ง

นอกจากนั้นยังมีความกังวลต่อสภาวะฟองสบู่ที่อาจเกิดขึ้นใหม่ในระยะเวลาอันรวดเร็วเนื่องจากนโยบายอัตราดอกเบี้ยใกล้ศูนย์ของสหรัฐอเมริกาและปัญหา Moral Hazard ที่อาจเกิดขึ้นอีกภายหลังจากที่ธนาคารกลางสหรัฐได้เข้าไปทำการ "อุ้ม" สถาบันการเงินขนาดใหญ่ของประเทศไม่ให้ล้มละลายลงไปในช่วงปีที่ผ่านมา

โดยส่วนตัวแล้วผมยังเห็นด้วยกับความคิดที่ว่าระบบเศรษฐกิจของสหรัฐได้ผ่านจุดต่ำสุดไปแล้วครับ แต่การฟื้นตัวยังคงเปราะบางและยังมีความเสี่ยงรออยู่อีกหลายประการ ก็ได้แต่หวังว่าหน่วยงานรับผิดชอบต่าง ๆ จะสามารถแก้ไขปัญหาเหล่านี้ไปได้อย่างสำเร็จลุล่วง แม้ว่าจะต้องอาศัยระยะเวลาที่ยาวนานกว่าที่เคยคาดคิดกันสักนิดก็ตามครับ

Exit Strategy โดย Ben Bernanke (1)

คอลัมน์ มองซ้าย มองขวา โดย ภาวิน ศิริประภานุกูล pawin@econ.tu.ac.th ประชาชาติธุรกิจ วันที่ 28 กันยายน พ.ศ. 2552 ปีที่ 33 ฉบับที่ 4144

หากยังพอจำกันได้ เมื่อราวๆ 3-4 เดือนก่อนเราเริ่มได้ยินคำถามเกี่ยวกับ Exit Strategy ออกมาจากผู้คนในแวดวงตลาดหลักทรัพย์ของประเทศสหรัฐอเมริกา โดยคำถามดังกล่าวแสดงความกังวลเป็นอย่างยิ่งต่อการถอนนโยบายการเงินในลักษณะขยายตัวของธนาคารกลางสหรัฐออกไปจากระบบเศรษฐกิจ

ผมคิดว่าความกังวลในเรื่องดังกล่าวเริ่มมีความเบาบางลงไปแล้วระดับหนึ่ง เนื่องจากการออกมาพูดย้ำๆ อย่างต่อเนื่องของกลุ่มผู้กำหนดนโยบายการเงินในธนาคารกลางสหรัฐว่ามันยังไม่ถึงเวลาที่เราจะต้องมานั่งกังวลเกี่ยวกับเรื่องดังกล่าว เนื่องจากธนาคารกลางสหรัฐยังมีความจำเป็นที่จะต้องใช้นโยบายในลักษณะขยายตัวต่อไปอีกระยะหนึ่ง

นอกจากนั้น เรายังได้เห็นบทความในส่วนการแสดงความคิดเห็นของหนังสือพิมพ์ The Wall Street Journal ในวันที่ 21 กรกฎาคม 2552 ของ Ben Bernanke ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ (ตอนนี้ยังคงหาอ่านได้อยู่ในเว็บไซต์ของหนังสือพิมพ์ฉบับดังกล่าวครับ) ซึ่งผมคิดว่าให้ความกระจ่างระดับหนึ่งเกี่ยวกับเครื่องมือต่างๆ ที่ทางธนาคารกลางสหรัฐมีอยู่ เพื่อใช้ในการถอนนโยบายการเงินในเชิงขยายตัวออกไปจากระบบเศรษฐกิจ

ความกังวลเกี่ยวกับ Exit Strategy ของผู้คนนั้นเกิดขึ้นจากการอัดฉีดสภาพคล่องระดับสูงเป็นประวัติการณ์ของธนาคารกลางสหรัฐ เพื่อใช้ต่อกรกับสภาวะวิกฤตเศรษฐกิจในรอบที่ผ่านมา โดยเราสามารถมองถึงระดับของการอัดฉีดสภาพคล่องดังกล่าวผ่านการเปลี่ยนแปลงของปริมาณฐานเงินในประเทศสหรัฐอเมริกาครับ โดยตัวฐานเงินนี้นับรวมปริมาณธนบัตรและเหรียญกษาปณ์ที่หมุนเวียนอยู่ในระบบเศรษฐกิจของประเทศ

จากฐานข้อมูล FRED ของ Federal Reserve Bank of St. Louis (download ข้อมูลได้ฟรีครับ) ข้อมูลปริมาณฐานเงิน St. Louis Adjusted Monetary Base ในระบบเศรษฐกิจสหรัฐอยู่ที่ระดับ 875,957 ล้านเหรียญสหรัฐ ในช่วงปลายเดือนสิงหาคม 2551 และพุ่งขึ้นสู่ระดับ 1,772,416 ล้านเหรียญสหรัฐ ภายในระยะเวลา 4 เดือน โดยตัวเลขฐานเงินดังกล่าวล่าสุดอยู่ที่ระดับ 1,785,432 ล้านเหรียญสหรัฐในช่วงต้นเดือนกันยายนนี้ครับ

โดยปกติตัวเลขปริมาณฐานเงินในประเทศสหรัฐอเมริกานั้นจะเพิ่มขึ้นในระดับสูงกว่าอัตราเงินเฟ้อเพียงเล็กน้อยเท่านั้นในแต่ละปี นั่นคือในอัตราราว 3-5 เปอร์เซ็นต์ต่อ 1 ปี แต่ตัวเลขการเปลี่ยนแปลงของฐานเงินในช่วงที่ผมกล่าวถึงนี้เพิ่มขึ้นกว่า 100 เปอร์เซ็นต์ในช่วงเวลาเพียงแค่ 1/3 ของปีเท่านั้น

ถ้าท่านผู้อ่านติดตามสถานการณ์ทางเศรษฐกิจของประเทศสหรัฐอเมริกาในช่วงเวลาดังกล่าวก็อาจจะไม่แปลกใจมากนักเกี่ยวกับการเพิ่มขึ้นของปริมาณฐานเงินนี้ เนื่องจากธนาคารกลางสหรัฐได้เข้าไปให้ความช่วยเหลือในลักษณะของการอัดฉีดสภาพคล่องให้กับสถาบันการเงินยักษ์ใหญ่หลายแห่ง รวมไปถึงกิจการผลิตสินค้าบางกิจการ โดยสภาพคล่องที่อัดฉีดเข้าไปนั้นทั้งหมดเกิดจากการพิมพ์ธนบัตรขึ้นมาใหม่ ไม่ใช่การกู้ยืมเงินมาจากตลาดเงินภายในประเทศ

การอัดฉีดสภาพคล่องระดับนี้ในช่วงเวลาวิกฤตมิได้ก่อให้เกิดแรงกดดันต่ออัตราเงินเฟ้อของระบบเศรษฐกิจสหรัฐแต่ประการใดครับ โดยอัตราเงินเฟ้อที่ผมคำนวณมาจากข้อมูลดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI All Items Less Food and Energy, Seasonally Adjusted) ของอเมริกาอยู่ในระดับต่ำกว่า 0.3 เปอร์เซ็นต์ต่อเดือนมาตลอดนับตั้งแต่ช่วงเดือนสิงหาคม 2551 มาจนถึงเดือนสิงหาคม 2552 ซึ่งมิได้มีความแตกต่างจากอัตราเงินเฟ้อในช่วงเวลาปกติแต่อย่างใด

เราสามารถอธิบายได้ว่า การอัดฉีดฐานเงินดังกล่าวเกิดขึ้นพร้อมๆ กับการหดตัวลงอย่างรวดเร็วของค่าตัวคูณทางการเงิน (money multiplier) ที่ผมเคยเขียนถึงในช่วงปลายปีก่อนครับ โดยปกติแล้วฐานเงินจำนวน 1 ดอลลาร์สหรัฐจะสร้างปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจในปริมาณมากกว่า 1 ดอลลาร์สหรัฐจากการหมุนของเงินผ่านมือผู้ซื้อผู้ขายสินค้าในระบบเศรษฐกิจ

ในช่วงเวลาปกติ การเพิ่มธนบัตรจำนวน 1 ดอลลาร์สหรัฐเข้าไปในระบบธนาคารพาณิชย์จะเพิ่มสภาพคล่องส่วนเกินให้กับธนาคารพาณิชย์ และทำให้ธนาคารพาณิชย์ปล่อยกู้เพิ่มขึ้น ผู้กู้เงินจะนำเงินกู้ดังกล่าวไปลงทุนโดยการซื้อสินค้าต่างๆ และผู้ขายสินค้าให้กับผู้กู้ดังกล่าวก็นำเงินมาฝากกลับเข้าไปในระบบธนาคารพาณิชย์อีกที เมื่อมีสภาพคล่องเพิ่มขึ้นอีกธนาคารพาณิชย์ก็จะปล่อยกู้เพิ่มขึ้นอีก และธนบัตรจำนวน 1 ดอลลาร์สหรัฐดังกล่าวก็อาจจะถูกใช้หมุนเวียนไปหลายรอบ

เมื่อเรานับรวมจำนวนธนบัตรที่เพิ่มขึ้นกับจำนวนเงินฝากที่เกิดขึ้นจากการขายสินค้าผ่านกลไกที่เกิดขึ้นข้างต้นก็ทำให้ปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจ ซึ่งเป็นเครื่องสะท้อนถึงอำนาจในการซื้อหาสินค้ามาบริโภคและลงทุนในระบบเศรษฐกิจที่แท้จริง เพิ่มขึ้นมากกว่า 1 ดอลลาร์สหรัฐ โดยตัวคูณทางการเงินจะถูกคำนวณมาจากปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจหารด้วยปริมาณฐานเงิน ซึ่งค่าตัวคูณนี้จะเป็นตัวสะท้อนถึงจำนวนรอบในการหมุนเวียนของฐานเงิน

แต่ในช่วงเวลาวิกฤตระบบธนาคารพาณิชย์อาจไม่ต้องการปล่อยกู้ ระบบเศรษฐกิจอาจไม่มีผู้ต้องการกู้เงินเพื่อไปลงทุนหรือซื้อหาสินค้า หรือบริษัทต่างๆ อาจต้องการถือเงินสดเอาไว้กับตัวเฉยๆ เพื่อรับมือกับเหตุการณ์ที่ไม่คาดฝัน ค่าตัวคูณทางการเงินจึงหดตัวลงไป โดยจากฐานข้อมูล FRED ค่าตัวคูณทางการเงินในอเมริกานั้นหดตัวจากระดับราว 1.6 ในช่วงเดือนสิงหาคม 2551 มาสู่ระดับราว 0.9 ในช่วงเดือนมกราคม 2552 ซึ่งทำให้ปริมาณเงินตามความหมาย M1 นั้นเพิ่มขึ้นมาเพียงแค่ราว 18 เปอร์เซ็นต์เท่านั้นครับในช่วงเวลาเดียวกัน

ความกังวลของผู้คนในแวดวงตลาดหลักทรัพย์อเมริกานั้นเกิดขึ้นเนื่องจากพวกเขาเริ่มเห็นสัญญาณการฟื้นตัวของระบบเศรษฐกิจสหรัฐ ซึ่งทำให้มีการคาดการณ์ว่าค่าตัวคูณทางการเงินอาจจะปรับตัวขึ้นไปสู่ระดับปกติ และเมื่อประกอบกับข้อมูลฐานเงินที่ระดับปัจจุบัน ปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจสหรัฐอเมริกาก็อาจจะปรับตัวเพิ่มสูงขึ้นกว่า 100 เปอร์เซ็นต์ก็เป็นได้

แน่นอนครับว่าการเพิ่มขึ้นของปริมาณเงินในระดับนั้นจะสร้างแรงกดดันมหาศาลไปสู่อัตราเงินเฟ้อของประเทศ และจะส่งผลให้ธนาคารกลางของสหรัฐอเมริกาจำเป็นจะต้องออกมาตรการต่อกรกับอัตราเงินเฟ้อระดับสูง ซึ่งวิธีการที่พวกเราเคยได้เห็นกันอยู่ในช่วงที่ผ่านมาก็คือ การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้อยู่ในระดับที่สูงขึ้น ซึ่งยิ่งอัตราเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้นมากเท่าไร อัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐก็อาจจะอยู่ในระดับสูงมากขึ้นอย่างสอดคล้องกัน

แต่การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในครั้งนี้ อาจเกิดขึ้นภายในช่วงเวลาที่ภาคการเงินและภาคการผลิตของประเทศยังมิได้ฟื้นตัวขึ้นอย่างเต็มที่ และการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อชะลอการเพิ่มขึ้นของอัตราเงินเฟ้อนั้นก็อาจจะส่งผลกระทบในทางลบต่อภาคธุรกิจที่ยังคงมีความอ่อนแออยู่

ท่านผู้อ่านคงมีความเห็นเช่นเดียวกับผมว่า ความกังวลเหล่านี้มีเหตุผลสนับสนุนอยู่พอสมควรครับ อย่างไรก็ตามบทความของ Ben Bernanke ที่ชื่อว่า The Fed"s Exit Strategy ที่ผมอ้างถึงในช่วงต้นนั้นก็ได้แสดงให้พวกเราเห็นครับว่าธนาคารกลางสหรัฐนั้นมีเครื่องมือที่จำเป็นอยู่พอสมควรในการจัดการกับการถอนสภาพคล่องที่ว่านี้ออกไปจากระบบเศรษฐกิจ

โดยในการทำความเข้าใจ Exit Strategy ที่ Ben Bernanke พูดถึงในบทความที่ว่านี้ จำเป็นจะต้องเข้าไปดูในรายละเอียดส่วนประกอบของฐานเงินที่เพิ่มขึ้นครับ ซึ่งผมไม่คิดว่าจะสามารถอธิบายเรื่องดังกล่าวได้จบในบทความนี้ ดังนั้นผมจึงขออนุญาตนำเรื่องดังกล่าวมาบอกต่อกันในโอกาสต่อไป

Exit Strategy ของธนาคารกลางสหรัฐจะไม่เพียงแค่ส่งผลกระทบต่อระบบเศรษฐกิจของประเทศสหรัฐอเมริกาหรือปริมาณการนำเข้าสินค้าของประเทศเพียงเท่านั้นครับ ผมคิดว่าถ้าหากธนาคารกลางสหรัฐสามารถดำเนินการถอนสภาพคล่องปริมาณมหาศาลดังกล่าวออกไปจากระบบเศรษฐกิจได้อย่างราบรื่น เราก็อาจจะไม่ต้องเผชิญกับปัญหาในเรื่องของอัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหวผิดปกติหรือการปรับเพิ่มขึ้นของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ต่างๆ ได้ครับ

พยัคฆ์ซุ่ม.. กฤตย์ รัตนรักษ์ ลุยอสังหาฯ

โดย : ลมลเพ็ชร อภิสิทธิ์นิรันดร์

ที่ผ่านมาในเกมธุรกิจของเจ้าสัวกฤตย์ รัตนรักษ์ มักจะถูกมองว่า เป็น "เสือซุ่ม" ชอบอยู่เบื้องหลัง เดินเกมช้ากว่าคนอื่น

โฆษณาโดย Google

ตบแต่ง ระดับบ้านตัวอย่างรังสิต คลอง3 + สุวรรณภูมิ 50 ตรว.ขึ้นไป 2.69 - 5.89 ลบ.www.LakeGarden.com

ประกันรถยนต์ ผ่อน0% 10งวดคำนวณราคา Online ทันที 20 บริษัท ฟรี รถใช้ระหว่างซ่อม+น้ำมัน 600 บ.www.silkspan.com/carinsurance

แต่บุรุษผู้นิยม "โลว์ โปรไฟล์" ผู้นี้ "ไม่ยี่หระ" กับคำกล่าวเหล่านั้น

เพราะแท้จริงแล้ว ในความเงียบ "กฤตย์ รัตนรักษ์" ยังคงเดินหน้า แสวงหาโอกาสทางธุรกิจต่อเนื่อง โดยเฉพาะในธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งปรากฏ "เงา" ของเขาทาบทับอยู่หลายโครงการ

"ดักจังหวะ" การฟื้นตัวของธุรกิจอสังหาฯ ที่บรรดากูรูหลายสำนักคอนเฟิร์มว่า กำลังจะเดินทางมาถึง ในไม่ช้า

แม้ภาพเบื้องหน้าจะปรากฏชื่อของกลุ่มบุญดีเจริญ ที่นำโดย "เจตรศิริ บุญดีเจริญ"นักพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เจรจาเข้าแลกหุ้นกับ มีเดีย ออฟ มีเดียส์ เพื่อร่วมกันทำธุรกิจอสังหาริมทรัพย์

แต่เบื้องหลังแล้ว นี่น่าจะเป็นตัวอย่างการรุกคืบของ กฤตย์ รัตนรักษ์ ที่จะเข้ามาเล่นในสนามธุรกิจอสังหาฯ อย่างเต็มตัว

เพราะถ้าหากกฤตย์และกลุ่มรัตนรักษ์ ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ในมีเดีย ออฟ มีเดียส์ โดยถือผ่านบริษัท กรุงเทพโทรทัศน์และวิทยุ (ช่อง 7 สี) และกลุ่มบริษัทที่เกี่ยวข้อง ในสัดส่วน 73.73% "ไม่ ไฟเขียว" เปิดทางสะดวกแล้ว ย่อมยากอย่างยิ่งที่จะเกิดการเปลี่ยนแปลงธุรกิจแบบ "พลิก" ไม่เหลือเค้าเดิม

จากผู้ผลิตรายการโทรทัศน์ ในอนาคตมีเดีย ออฟ มีเดียส์ จะกลายเป็นธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ไป

ถ้าจะพลิกปูมแล้ว บุญดีเจริญ คือพันธมิตรสำคัญของเจ้าสัวกฤตย์ มีสายสัมพันธ์ทางธุรกิจที่หลากหลาย

บุญดีเจริญ คือ หนึ่งในผู้ถือหุ้นช่อง 7 สี อีสเทอร์น สตาร์ เรียล เอสเตท ธุรกิจที่กลุ่มรัตนรักษ์ถือหุ้นใหญ่อยู่

นอกจากนี้กลุ่มดังกล่าวยังบริหารงานในหลายบริษัท เช่น บริษัทเจริญกฤษ เอ็นเตอร์ไพร์ส และบริษัทแกรนด์ ฟอร์จูน ซึ่งมีบริษัทกรุงเทพโทรทัศน์และวิทยุ ถือหุ้น 60% กลุ่มเจริญกฤษ เอ็นเตอร์ไพร้ส์ ถือหุ้น 40%

โดยบริษัทดังกล่าวมีโครงการพัฒนาอสังหาฯ ภายใต้ชื่อ แกรนด์คาแนล เช่น แกรนด์คาแนล ดอนเมือง แกรนด์ คาแนล ประชาชื่น ภายใต้การนำของ เจตรศิริ บุญดีเจริญ บุตรชายของ โยธิน บุญดีเจริญ

การเข้ามาในมีเดีย ออฟ มีเดียส์ ของบุญดีเจริญจึงน่าจะเป็นการลุยอสังหาฯ ในแบบฉบับ "ไม่ลุยเดี่ยว" ขอเกี่ยวแขนของเจ้าสัวกฤตย์

หลายฝ่ายยังมองว่า การเปิดทางของกฤตย์ให้กลุ่มบุญดีเจริญเข้ามาถือหุ้นในมีเดีย ออฟ มีเดียส์ คือการ "เร่งเครื่อง" ให้ธุรกิจอสังหาฯ ที่เจ้าสัวหมายมั่นเดินหน้าโดยเร็วยิ่งขึ้น

เพราะที่ผ่านมา แม้กลุ่มรัตนรักษ์จะมีธุรกิจธุรกิจอสังหาริมทรัพย์โดยผ่านบริษัทต้นสน กรุ๊ป ซึ่งทำโครงการต้นสน ทาวเวอร์ หรือการเข้าเทคโอเวอร์ บริษัท อีสเทอร์น สตาร์ เรียล เอสเตท (ESTAR) พร้อมนำที่ดินในพอร์ตของครอบครัวโอนขายต่อให้ ESTAR นำไปพัฒนาเป็นคอนโดมิเนียมระดับไฮเอนด์ แต่บริษัทเหล่านี้ยังไม่ได้แสดงบทบาทที่โดดเด่นนัก

เพิ่งจะมีในปีนี้เองที่ต้นสน กรุ๊ป ได้ประกาศแตกไลน์ ส่งบริษัทต้นสน พร็อพเพอร์ตี้ ออกมาชิมลางตลาดอสังหาริมทรัพย์ระดับไฮเอนด์เมื่อไม่นานมานี้

โดยผู้บริหารของต้นสน พร็อพเพอร์ตี้ คณิสร์ แสงโชติ กรรมการผู้จัดการ บริษัท ต้นสน พร็อพเพอร์ตี้ เล่าว่า บริษัทนี้จะเปิดกว้างสำหรับการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่หลากหลาย

ไม่ว่าจะเป็นที่อยู่อาศัย อาคารสำนักงาน โรงแรม โดยมีรูปแบบการลงทุน 2 ส่วน คือ การพัฒนาโครงการใหม่ด้วยเงินลงทุนของตนเอง หรือเปิด "กองทุนอสังหาริมทรัพย์" ขึ้นมา เพื่อเป็นช่องทางในการระดมเงินทุน

นอกจากนี้ยังจะเข้าไปลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ ทั้งในประเทศและต่างประเทศ โดยหวังผลตอบแทนไม่น้อยกว่า 10% ต่อปี

มูฟเมนท์สดๆ ร้อนๆ ของต้นสนกรุ๊ป คือการนำที่ดินย่านพระราม 3 ที่ซื้อมาจากบริษัทอีสเทอร์น สตาร์ พร็อพเพอร์ตี้ มาพัฒนาโครงการคอนโดมิเนียมระดับไฮเอนด์ ในชื่อโครงการ "เดอะ สาธุ เรสซิเดนเซส"

คาดว่า ต้นสน พร็อพเพอร์ตี้ น่าจะเป็นอีกหัวหอกสำคัญในการทำธุรกิจพัฒนาอสังหาฯ ของกลุ่มรัตนรักษ์

เหตุผลที่กฤตย์หันมาสนใจในธุรกิจอสังหาฯ พิเศษนั้น ผู้ใกล้ชิดอธิบายว่า เป็นเพราะวิกฤติการเงินโลก ทำให้ "ต้นทุน" การเงินในการชอปกิจการต่ำลง

ด้วยแบ็คอัพทั้งฐานเงิน ฐานธุรกิจ กฤตย์จึงเริ่มเกมรุกสู่ธุรกิจโรงแรม คอนโดมิเนียม และเซอร์วิสอพาร์ทเมนท์ จริงๆ จังๆ รวมไปถึงการลงทุนในต่างประเทศ

ในต่างประเทศ เขามีสหรัฐอเมริกาและอังกฤษ เป็นเป้าหมายสำคัญ เนื่องจากในมุมมองของเจ้าสัวกฤตย์ เห็นว่าธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ในสองประเทศนี้ เลยจุดต่ำสุด (Bottom line) ไปแล้ว

นอกจากนี้ยังสนใจเข้าไปซื้อสินทรัพย์ของวาณิชธนกิจรายใหญ่ของสหรัฐฯ อย่าง เลห์แมน บราเธอร์ส ที่มีสินทรัพย์อยู่ในประเทศไทยและต่างประเทศ

ขณะที่ในประเทศนั้น กฤษณ์ โพธิสุนทร ผู้ช่วยผู้จัดการทั่วไป (Assistant General Manager )โครงการเดอะนราธิวาสเรซิเดนซ์ ย่านสาธร ของกลุ่มบุญดีเจริญเล่าว่า กฤตย์มีแผนที่จะเป็นเจ้าของโรงแรม และเซอร์วิสอพาร์ทเมนท์ใหม่กิ๊กอีก 2-3 แห่ง แบบลงทุนทำเอง โดยอยู่ระหว่างคิดชื่อแบรนด์ "เก๋ๆ"

จากการสืบย้อนข้อมูลยังพบว่า ในเบื้องต้นกลุ่มรัตนรักษ์ได้เตรียม "กระสุนทุน" ไว้ประมาณ 1,000 ล้านบาทในการลุยสนามธุรกิจอสังหาฯ

ถ้าหากโครงการใดมีมูลค่าสูงเกิน 2,500 ล้านบาทขึ้นไป ก็จะหันมาใช้แผนสำรอง ด้วยการจับมือกับ "พันธมิตร"

ดังนั้น นอกจากการจับมือกับกลุ่มบุญดีเจริญแล้ว อีกพันธมิตรที่ไม่อาจจะมองข้ามไปได้คือ ธนาคารกรุงศรีอยุธยา ซึ่งถูกมองว่า น่าจะเป็นแหล่งทุนชั้นดีให้กับกลุ่มรัตนรักษ์

เพราะธนาคารกรุงศรีอยุธยา คือธุรกิจดั้งเดิมของครอบครัวรัตนรักษ์ แม้กฤตย์จะลาออกจากตำแหน่งกรรมการในแบงก์ แต่แท้จริงแล้วตระกูลนี้ยัง "ถือหุ้นใหญ่" ในสัดส่วน 25%

สูงเป็นอันดับ 2 รองจากกลุ่มจีอีที่ถือหุ้นในสัดส่วน 33%

ถึงจะพูดได้ไม่เต็มปากว่า ธนาคารกรุงศรีฯ จะเข้ามามีส่วนในโครงการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ของกฤตย์ในรูปแบบใด แต่ความที่ธนาคารกรุงศรีฯ จัดเป็นพันธมิตรที่แน่นแฟ้น จึงทำให้ถูกจับตามองเป็นพิเศษ

เพราะในอนาคตหากแผนพัฒนาระบบสถาบันการเงินฉบับที่ 2 (มาสเตอร์แพลน 2) จะแล้วเสร็จราวไตรมาส 4 ของปีนี้ อาจ "เปิดทาง" ให้ธนาคารพาณิชย์ต่างๆ สามารถร่วมทุนกับบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ได้

เมื่อเป็นเช่นนี้ จึงมีความเป็นไปได้เช่นกันว่า กลุ่มบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ในตระกูลรัตนรักษ์อาจจะจับมือกับธนาคารกรุงศรีอยุธยาเพื่อเป็นใบเบิกทางในการพัฒนาสินทรัพย์ที่รอการขาย หรือ เอ็นพีเอ และ สินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ หรือ เอ็นพีแอล

สมบูรณ์ จิตเป็นธม ผู้อำนวยการสำนักนโยบายความเสี่ยง ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) เคยให้สัมภาษณ์ไว้ว่า ตามมาสเตอร์แพลนฉบับที่ 2 จะเปิดโอกาสให้ธนาคารพาณิชย์สามารถร่วมทุนกับบริษัทอสังหาริมทรัพย์ เพื่อพัฒนาเอ็นพีเอ และเอ็นพีแอล ที่มีอยู่ด้วยการจัดตั้ง "บริษัทร่วมทุน"

โดยธนาคารพาณิชย์ต้องถือหุ้นไม่เกิน 50% เพื่อไม่ให้กระทบต่อฐานะเงินกองทุน การตั้งสำรอง และการจ่ายเงินปันผล และคาดว่าหากธนาคารพาณิชย์เลือกใช้วิธีดังกล่าว อาจจะสามารถแก้ปัญหาเอ็นพีเอ และเอ็นพีแอล ในระบบที่มีอยู่เป็นจำนวนมาก ทำให้ธนาคารพาณิชย์มีความเข้มแข็ง และปล่อยสินเชื่อได้มากขึ้น

ดังนั้น หากทุกอย่างเป็นไปตามคาด หลังมาสเตอร์แพลนฉบับที่ 2 มีผลบังคับใช้ ก็อาจจะทำให้ธนาคารพาณิชย์หลายรายหันมาจับมือกับบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ เพื่อเข้าดำเนินธุรกิจอสังหาฯ เพื่อสะสางเอ็นพีเอ และเอ็นพีแอล ที่บานเบอะ แบบได้ราคาที่สมน้ำสมเนื้อ มากขึ้น

.. เกมนี้ เจ้าสัวกฤตย์จึงมีแต่ "ได้" กับ "ได้"

Tags : กฤตย์ รัตนรักษ์

"นโยบายควบคุมอัตราแลกเปลี่ยน?"

Mon, 08/06/2009 - 11:09 — ภาวิน ศิริประภานุกูล + ณ พัฒน์

- ภาวิน ศิริประภานุกูล -

pawin@econ.tu.ac.th

เนื่องจากผมเห็นด้วยกับแนวคิดที่ว่า การปรับตัวที่ผันผวนรุนแรงของอัตราแลกเปลี่ยนย่อมส่งผลกระทบต่อระบบเศรษฐกิจ จริงโดยตัวผู้ผลิตสินค้า โดยเฉพาะในภาคส่งออกน่าจะได้รับผลกระทบทั้งในด้านการบริหารต้นทุนและการตั้ง ราคาสินค้า

ในช่วงเวลาที่เงินบาทมีการปรับตัวแข็งค่าขึ้นอย่างรุนแรง ต่อเนื่อง ก็อาจเป็นไปได้ว่าผู้ผลิตสินค้าเพื่อส่งออกจำเป็นต้องนำเข้าสินค้าทุนในราคา ที่สูง (ในช่วงค่าเงินบาทอ่อน) มาผลิตสินค้าส่งออกในช่วงที่สามารถตั้งราคาในหน่วยเงินบาทได้อย่างจำกัด (ในช่วงค่าเงินบาทแข็ง)

มีความเป็นไปได้สูงครับ ที่ผู้ผลิตสินค้าส่งออกเหล่านี้อาจขาดทุนจนต้องเลิกกิจการไป โดยที่การเลิกกิจการเหล่านี้ไม่ได้เกิดขึ้นในลักษณะที่พึงปรารถนา นั่นคือไม่ใช่ว่าพวกเขาไม่มีฝีมือ หรือไม่เชี่ยวชาญในการผลิตสินค้านั้นๆ แต่พวกเขาได้รับผลกระทบจากปัจจัยที่ไม่อาจควบคุมได้ในเรื่องเกี่ยวกับความ ผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน

การปิดกิจการที่ไม่พึงประสงค์เหล่านี้ไม่ ได้ส่งผลกระทบแต่เพียงช่วงสั้นครับ แต่มันอาจทำลายสต๊อกของทักษะในการบริหารจัดการธุรกิจและทักษะในการผลิต สินค้า หรืออาจจะเรียกว่ามันเป็นการทำลายทุนมนุษย์ที่ถูกสะสมอยู่ภายในประเทศลงไปก็ ได้

ผมขอออกตัวก่อนเลยว่า ผมไม่เคยมีความคิดที่จะสนับสนุนนโยบายที่มุ่งเน้นให้ภาคการส่งออกเป็นตัว จักรสำคัญในการสร้างการเติบโตให้กับระบบเศรษฐกิจไทยนะครับ ผมไม่เห็นประโยชน์ของการมุ่งเติบโตอย่างรวดเร็วแต่ไม่ยั่งยืนด้วยซ้ำ

จะ มีประโยชน์อะไร ถ้าเราคนไทยทั้งประเทศจะต้องมาจุนเจือภาคการส่งออก เพื่อให้ภาคการส่งออกเติบโตต่อไปในตัวเลขระดับสองหลัก ในขณะที่ผู้คนในภาคส่วนอื่นๆ ต้องแบกรับภาระในการใช้น้ำมันราคาแพง สินค้านำเข้าราคาแพง ค่าแรงถูก ดอกเบี้ยเงินฝากต่ำ อัตราเงินเฟ้อในระดับสูง ฯลฯ

แต่เราคงจะต้องยอมรับความจริงที่ว่า ภาคการส่งออกของไทยได้เติบโตขึ้นมาจนกลายเป็นภาคเศรษฐกิจขนาดใหญ่ ที่มีความสำคัญกับภาคแรงงานและภาคการผลิตอื่นๆ เป็นอย่างยิ่งแล้วในปัจจุบัน โดยสัดส่วนของการส่งออกต่อ GDP ได้เติบโตขึ้นมาจากระดับราว 55 เปอร์เซ็นต์ ในปี พ.ศ.2541 มาอยู่ในระดับราว 72% ในปี พ.ศ.2551

และเราก็คงไม่อาจปฏิเสธได้ว่า เราจะต้องอยู่กับสภาวะแบบนี้ไปอีกระยะหนึ่งเป็นอย่างน้อย ไม่ว่าเราอยากจะปรับเปลี่ยนโครงสร้างการผลิตของไทยให้หันมาเน้นการผลิตเพื่อ ป้อนตลาดภายในประเทศขนาดไหนก็ตาม

ด้วยโครงสร้างการกระจายตัวของราย ได้ที่ดูเหมือนจะบิดเบี้ยว ตลาดสินค้าในประเทศไทยที่มีจำนวนประชากรอยู่ในระดับกว่า 60 ล้านคน ดูเหมือนจะมีขนาดที่เล็กกว่าตลาดสินค้าในประเทศออสเตรเลียที่มีจำนวน ประชากรอยู่ราว 20 ล้านคน หรือมีประชากรราวหนึ่งในสามของประเทศไทย เนื่องจากประชากรส่วนใหญ่ในประเทศไทยขาดความสามารถในการซื้อหาสินค้า

โดย ส่วนตัวผมคิดว่า ถ้าเรายังแก้ปัญหาการรวยเป็นกระจุกของคนไทยไม่ได้ เราก็คงจะไม่สามารถปรับเปลี่ยนโครงสร้างการผลิตให้หันมาเน้นป้อนตลาดภายใน ประเทศได้ครับ

กลับมาว่ากันที่เรื่องอัตราแลกเปลี่ยนอีกที ถ้าให้ความเป็นธรรมกับทางภาครัฐและธนาคารแห่งประเทศไทย ผมคิดว่าอัตราแลกเปลี่ยนของเงินบาทไทยในช่วงเวลาปกติไม่ได้มีความผันผวนใน ระดับที่เป็นอันตรายร้ายแรงนะครับ

จากข้อมูลของธนาคารแห่งประเทศ ไทย ค่าเฉลี่ย Absolute Value ของการปรับตัวของอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทเทียบเงินดอลลาร์สหรัฐรายเดือนใน ช่วงราว 3 ปีครึ่งที่ผ่านมา (ธันวาคม 2548-พฤษภาคม 2552) อยู่ในระดับ 1.21% ต่อเดือน

ที่ผมต้องใช้ค่า Absolute Value มาคำนวณ ก็เพื่อหลีกเลี่ยงผลกระทบจากการหักกลบกันของการปรับตัวเพิ่มขึ้นและการปรับ ตัวลดลงของอัตราแลกเปลี่ยน ซึ่งจะทำให้ได้ค่าเฉลี่ยของการปรับตัวที่ต่ำกว่าความเป็นจริง แต่ทั้งๆ ที่ผมหลีกเลี่ยงปัญหาเหล่านี้ไปแล้ว การปรับตัวของอัตราแลกเปลี่ยนก็ยังคงอยู่ในระดับแค่ 1.21% ต่อเดือนเท่านั้นครับ

มีความเป็นไปได้ว่า เราจะต้องคำนึงถึงระยะเวลาที่ผู้ผลิตจะต้องใช้ในการผลิตสินค้า นั่นคือช่วงห่างระหว่างการนำเข้าสินค้าทุนจากต่างประเทศมาผลิตเป็นสินค้าส่ง ออกอาจจะต้องใช้เวลา 3 ถึง 6 เดือน และทำให้การเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนมีความผันผวนรุนแรงมากกว่าการปรับ เปลี่ยนรายเดือน

แต่จากข้อมูลชุดเดียวกัน ค่าเฉลี่ย Absolute Value ของการปรับตัวของอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทเทียบเงินดอลลาร์สหรัฐราย 3 เดือนก็ยังคงอยู่ที่ระดับราว 3 เปอร์เซ็นต์กว่าๆ และราย 6 เดือนก็อยู่ที่ราว 5 % กว่าๆ ครับ

นี่เรายังไม่ได้รวมข้อเท็จจริง ที่ว่า ผู้ผลิตเพื่อส่งออกส่วนใหญ่น่าจะมีความสามารถในการขอสินเชื่อเพื่อทำสัญญา ซื้อขายแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศล่วงหน้ากับธนาคารพาณิชย์ต่างๆ ได้ ซึ่งน่าจะทำให้การปรับตัวในอัตราแลกเปลี่ยนที่ผู้ส่งออกจะต้องรับรู้จริงๆ มีความผันผวนลดน้อยลงไปอีก

ในเรื่องของการปรับตัวแข็งค่าขึ้นของเงิน บาทในระยะยาวอันนี้เราก็หลีกเลี่ยงมันไม่ได้ครับ ในเมื่อเราจะมุ่งเน้นเป็นประเทศผู้ส่งออก ค่าเงินบาทก็ต้องแข็งค่าขึ้นเป็นธรรมดาในระยะยาว ถ้าเงินบาทปรับตัวแข็งค่าขึ้นอย่าช้าๆ ค่อยเป็นค่อยไป ผมก็ไม่เห็นว่ามันจะเป็นปัญหาแต่อย่างใด

อย่างไรก็ตาม เรายังได้พบเห็นการปรับตัวของอัตราแลกเปลี่ยนที่ค่อนข้างผันผวนในช่วงต้นปี พ.ศ.2551 โดยอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทเทียบเงินดอลลาร์สหรัฐได้ปรับตัวแข็งค่าขึ้นราว 10% ภายในระยะเวลาน้อยกว่า 6 เดือน และนี่อาจนำมาซึ่งความเสียหายที่ไม่พึงประสงค์ที่ผมได้กล่าวเอาไว้ในตอนต้น ได้

ข้ออ้างที่บอกว่าเงินบาทในช่วงนั้นปรับตัวขึ้นตามปัจจัยพื้นฐาน ฟังไม่ขึ้นจริงๆ ครับ ผมดูไม่ออกว่าปัจจัยพื้นฐานอะไรเปลี่ยนแปลงได้อย่างรวดเร็วในระยะเวลาสั้น กว่า 6 เดือน นอกจากนั้นเรายังได้เห็นการปรับตัวในทิศทางตรงกันข้ามอย่างสุดขั้วในระยะ เวลาอีกราว 6 เดือนถัดมา

นั่นคือเราได้เห็นอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาท เทียบเงินดอลลาร์สหรัฐปรับตัวจากระดับ 34.26 บาทต่อดอลลาร์ในเดือนกันยายน 2550 ไปแข็งค่าสุดที่ระดับราว 31 บาทต่อดอลลาร์ในเดือนมีนาคม 2551 และปรับตัวกลับมาสู่ระดับ 34.29 บาทต่อดอลลาร์อีกครั้งในเดือนกันยายน 2551

ถ้า มองกันด้วยสายตาที่เป็นธรรม ผมคิดว่าเราน่าจะเห็นตรงกันว่า การปรับตัวรูปแบบนี้เกิดขึ้นจากแรงเก็งกำไรระยะสั้นในค่าเงินบาทเทียบเงิน ดอลลาร์

และถ้าเรายอมรับว่าการปรับตัวดังกล่าวเกิดขึ้นมาจากแรง เก็งกำไร ซึ่งไม่น่าจะมุ่งหวังแค่กำไรส่วนต่างในระดับ 1-2% ต่อปี (ซึ่งคิดเป็นอัตราต่ำกว่า 0.0055% ต่อวัน) การกดดันให้ธนาคารแห่งประเทศไทยทำการประกาศปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง ก็ไม่น่าจะทำให้แรงเก็งกำไรเหล่านี้จางหายไปแต่อย่างใด

ในทางตรงกัน ข้าม การปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงน่าจะส่งผลให้เกิดการเพิ่มขึ้นของแรงเก็ง กำไรในตลาดหุ้นเข้าไปอีกส่วนหนึ่ง ซึ่งยิ่งมีส่วนในการดึงดูดเงินพนันระยะสั้นให้ไหลเข้ามาในประเทศไทยเพิ่มมาก ขึ้นไปอีก

ถ้าเราลองมองหาทางเลือกด้านนโยบายที่ประเทศไทยจะสามารถใช้ จัดการกับเงินพนันระยะสั้นเหล่านี้อย่างได้ผล ผมคิดว่าเรามีทางเลือกไม่มากนักครับ และหนึ่งในทางเลือกที่ชัดเจน นั่นคือการควบคุมการไหลเวียนของเงินลงทุนระยะสั้น หรือที่เรามักได้ยินหลายคนเรียกกันว่า Capital Control

ด้วยความ สัตย์จริง ผมไม่ได้เป็นผู้เชี่ยวชาญเกี่ยวกับเรื่องนี้ครับ แต่ผมเข้าใจว่า แม้แต่ในแวดวงนักเศรษฐศาสตร์ของโลกในปัจจุบัน เราก็ยังคงถกเถียงกันอยู่ว่า เราควรจะใช้มาตรการในลักษณะ Capital Control นี้กันบ้างหรือไม่

แน่ นอนครับ เราไม่ต้องการจำกัดเงินลงทุนในลักษณะเงินลงทุนระยะยาวจากต่างประเทศ ซึ่งภาษาอังกฤษเรียกกันว่า Foreign Direct Investment (FDI) เพราะเงินลงทุนเหล่านี้มักจะนำมาซึ่งการถ่ายทอดเทคโนโลยีทางการผลิต ซึ่งมีผลดีในระยะยาว แต่ข้อถกเถียงยังคงมีอยู่ในเรื่องของเงินลงทุนระยะสั้น ซึ่งในหลายๆ ช่วงเวลามันได้ปรับเปลี่ยนตัวมันให้กลายเป็นเงินพนันระยะสั้น

ตั้งแต่ หลังยุควิกฤตต้มยำกุ้งในปี พ.ศ.2540 นักเศรษฐศาสตร์ชื่อดังหลายคนของโลกได้มองว่า การเปิดเสรีทางการเงินอาจจะไม่ได้นำมาซึ่งการเติบโตที่แข็งแกร่งของประเทศ นั้นๆ อีกต่อไปแล้วครับ โดยหัวหอกที่เห็นค้านกับการเปิดเสรีทางการเงินอย่างสุดโต่งและเห็นด้วยกับ มาตรการจำกัดการไหลเวียนของเงินทุนระยะสั้นก็คือ Joseph Stiglitz และ Dani Rodrick

โดยข้อโต้แย้งหลักๆ ของสองหัวหอกนี้ก็คือการเปิดเสรีทางการเงิน ส่งผลดีจริงภายใต้กรอบความคิดที่สมมติให้ข้อมูลข่าวสารมีการไหลเวียนอย่าง สมบูรณ์ แต่มันใช้ไม่ได้กับโลกแห่งความเป็นจริงที่เต็มไปด้วยความบกพร่องไม่เท่า เทียมกันของข้อมูลข่าวสาร

ในโลกที่เต็มไปด้วยความบกพร่องของข้อมูล ข่าวสาร การไหลเวียนของเงินลงทุนระยะสั้นในลักษณะเงินพนันระยะสั้นมักเกิดขึ้น เงินพนันเหล่านี้ก่อให้เกิดความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนที่เกินจริง ซึ่งส่งผลกระทบต่อภาคการผลิตจริง ทำให้ผู้ผลิตบางส่วนต้องออกจากตลาด ทำลายทุนมนุษย์บางส่วนที่ได้สะสมกันมาในประเทศนั้นๆ และก่อให้เกิดผลกระทบในทางลบต่อการเติบโตของระบบเศรษฐกิจในระยะยาว

ฟัง ดูแล้ว เป็นทฤษฎีที่นักเศรษฐศาสตร์ทั่วไปทำความเข้าใจได้ไม่ยากครับ อย่างไรก็ตาม ยังคงมีข้อโต้แย้งออกมาจากนักเศรษฐศาสตร์อีกกลุ่มหนึ่งที่ไม่เห็นด้วยนักกับ การจำกัดการไหลเวียนของเงินทุนระยะสั้น

เขียนไปเขียนมาทำท่าจะยาว ผมขออนุญาตนำเอาข้อถกเถียงเหล่านี้ (เท่าที่ผมได้รู้มา) มาบอกต่ออีกครั้งในโอกาสหน้าครับ

ตีพิมพ์ครั้งแรก: หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 8 มิถุนายน 2552

"ปัญหาสภาพ (ไม่) คล่อง"

Mon, 16/02/2009 - 18:34 — ภาวิน ศิริประภานุกูล + ณ พัฒน์

- ภาวิน ศิริประภานุกูล -

pawin@econ.tu.ac.th

เราได้พบเห็นกระแสข่าวการลดดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางในประเทศต่างๆ ทั่วโลกมาตั้งแต่ในช่วงปีก่อนนะครับ โดยในช่วงแรกการปรับลดดอกเบี้ยเกิดขึ้นในประเทศสหรัฐอเมริกา ต้นเหตุของปัญหาวิกฤตเศรษฐกิจในครั้งนี้ แต่ในช่วงครึ่งหลังของปีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายนี้ได้กลายเป็นกระแสหนึ่งของธนาคารกลางทั่วโลก

ในโลกของทฤษฎีเศรษฐศาสตร์ยุคก่อน การปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงนี้น่าจะทำให้เกิดการไหลเวียนของเงินในระบบเศรษฐกิจเพิ่มมากขึ้น นั่นคือผู้ผลิตก็น่าจะอยากกู้เงินเพื่อมาลงทุนมากยิ่งขึ้นเนื่องจากต้นทุนในการกู้เงินของพวกเขาต่ำลง ในขณะที่ผู้ฝากเงินก็ไม่น่าจะอยากฝากเงินเอาไว้ในธนาคารเนื่องจากดอกผลจากการฝากลดน้อยลง พวกเขาน่าจะนำเงินในสัดส่วนที่เพิ่มมากขึ้นออกไปจับจ่ายใช้สอย

ถ้าโลกแห่งความเป็นจริงของพวกเราเป็นไปตามโลกแห่งทฤษฎีง่ายๆ ข้างต้นนี้ การปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงของธนาคารกลางต่างๆ ทั่วโลกก็น่าจะนำมาซึ่งการขยายตัวของระบบเศรษฐกิจกลับไปสู่ระดับก่อนหน้าของการเกิดวิกฤตได้

แต่โลกแห่งความจริงมันไม่ง่ายอย่างนี้นะสิครับ ผู้คนในโลกแห่งความจริงฉลาด มีวิธีคิด การคาดการณ์อนาคต และการปรับตัวตามสถานการณ์ที่ค่อนข้างซับซ้อน พวกเขาไม่ได้มองแค่ปัจจัยในอดีต (ในลักษณะ adaptive expectation) ว่าระบบเศรษฐกิจมันเคยรุ่งเรืองมาก่อน ต่อมามันแย่ลงนิดหน่อย พอดอกเบี้ยลดลงพวกเขาก็ฝากเงินน้อยลงหรือกู้เงินมาลงทุนและใช้จ่ายมากยิ่งขึ้น

ในความเป็นจริงผู้คนมีการคาดการณ์ถึงสถานการณ์ในอนาคตที่อาจจะเกิดขึ้น พวกเขาเฝ้าติดตามข่าวสารข้อมูลรอบตัวเพื่อประเมินสถานการณ์ให้แม่นยำมากที่สุด พวกเขานำเอาภาพในอดีตมามีส่วนในการตัดสินใจน้อยมาก อัตราดอกเบี้ยจึงเป็นแค่ปัจจัยเล็กๆ ปัจจัยเดียวที่แทบจะไม่ได้มีความสำคัญอะไรต่อการตัดสินใจของพวกเขามากนัก ถ้าหากมันไม่ส่งผลต่อสถานการณ์ทางเศรษฐกิจที่ดีขึ้นในอนาคต

โดยส่วนตัวผมค่อนข้างมั่นใจว่าผู้คนในประเทศที่เคยยากจนมาก่อนแต่มีภาพเศรษฐกิจในอนาคตที่สดใสอยู่ในใจ จะใช้จ่ายเงินในสัดส่วนที่สูงมากกว่าผู้คนในประเทศที่เคยรุ่งเรืองมาก่อนแต่มีภาพเศรษฐกิจในอนาคตที่ค่อนข้างมืดมนรออยู่

ถ้าหากมีใครสักคนสามารถที่จะกดปุ่มอะไรสักปุ่มแล้วสร้างภาพเศรษฐกิจที่สดใสขึ้นในใจของผู้คนทั่วโลกได้พร้อมกัน วิกฤตเศรษฐกิจก็อาจจะไม่ได้เป็นปัญหาอะไร แค่ลดดอกเบี้ยลง กลุ่มผู้ผลิตก็น่าจะพร้อมเข้าลงทุนขยายกิจการของพวกเขา ในขณะที่ผู้บริโภคก็น่าจะปรับเพิ่มการใช้จ่ายของพวกเขาให้มากยิ่งขึ้น

ปัญหาก็คือไม่มีใคร แม้แต่ตัวผู้ว่าการธนาคารกลางที่อดีตเป็นนักวิชาการผู้มากความสามารถหรือตัวประธานาธิบดีที่ผู้คนในวงกว้างยอมรับนับถือ ที่จะสามารถสร้างภาพเศรษฐกิจในอนาคตที่มีความชัดเจน สดใส ขึ้นในใจของผู้คนทุกคนพร้อมกันได้ ปัญหาปลีกย่อยต่างๆ มันจึงตามมาครับ

หนึ่งในปัญหาหลักปัญหาหนึ่งที่หลายๆ ประเทศในโลกพัฒนาแล้วกำลังประสบอยู่ก็คือปัญหาการขาดสภาพคล่องของภาคธุรกิจ ถึงแม้ธนาคารกลางในประเทศเหล่านี้จะได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงมาอย่างรวดเร็ว รวมทั้งมีการอัดฉีดเม็ดเงินใหม่เข้าสู่ระบบสถาบันการเงินแล้วก็ตาม แต่เม็ดเงินใหม่เหล่านี้ไม่สามารถทำให้เกิดการกู้เงินในระบบเศรษฐกิจเพิ่มเติมได้เท่าที่ควร

ปัญหามีอยู่ทั้งสองด้านครับ สำหรับกลุ่มผู้ผลิตที่มีความแข็งแกร่งพวกเขาก็ไม่รู้จะกู้เงินมาทำอะไรในช่วงนี้ ผู้ผลิตกลุ่มนี้มักจะชะลอโครงการขยายกิจการ ปรับลดกำลังการผลิตลง เก็บสะสมเงินสดเพื่อป้องกันเหตุการณ์ไม่คาดฝันที่อาจเกิดขึ้นในอนาคต

สำหรับกลุ่มผู้ผลิตที่กำลังต้องการสภาพคล่องเข้ามาเสริม ทางสถาบันการเงินก็ไม่อยากหรือไม่สามารถปล่อยกู้ให้กับพวกเขาได้ ไม่ต้องพูดถึงตัวผู้บริโภคครับ เพราะผู้กู้กลุ่มนี้มีสภาวะสุ่มเสี่ยงสูงกว่ากลุ่มผู้ผลิตในกลุ่มหลังเสียอีก

ดูเหมือนว่าปัญหาเหล่านี้จะยิ่งลุกลามเป็นวงจรต่อเนื่องโดยเฉพาะอย่างยิ่งในประเทศสหรัฐอเมริกาและอังกฤษ เมื่อสถาบันการเงินไม่สามารถปล่อยกู้ให้กับผู้ผลิตบางรายได้ ผู้ผลิตเหล่านั้นก็ล้มละลาย รายงานข่าวการล้มละลายยิ่งทำให้ผู้คนระมัดระวังการใช้จ่ายและสถาบันการเงินจำเป็นต้องเพิ่มความเข้มงวดในการปล่อยกู้ ผู้ผลิตกลุ่มใหม่ๆ ก็ยิ่งประสบกับสภาวะล้มละลายมากขึ้นไปอีก ฯลฯ

ทางการของทั้งสองประเทศก็มองเห็นปัญหาเหล่านี้ครับ และต่างมองว่าการตัดวงจรดังกล่าวเป็นเรื่องสำคัญ ในปัจจุบันภาครัฐทั้งสองประเทศกำลังพุ่งเป้าความสนใจไปที่การแก้ปัญหาเรื่องนี้อยู่

ด้วยกติกาควบคุมความเสี่ยง basel 2 และมาตรฐานระบบบัญชี IFRS ที่หลายๆ ประเทศประกาศใช้อยู่ได้ทำให้สถาบันการเงินหลายๆ แห่งในสหรัฐอเมริกาและอังกฤษประสบปัญหาในการปล่อยเงินกู้ เนื่องจากกติกาทั้งสองผูกติดความสามารถในการปล่อยกู้ของสถาบันการเงินไว้กับเงินกองทุนของตัวสถาบันการเงินเอง

เมื่อสถาบันการเงินประสบภาวะขาดทุนจากเงินลงทุนหรือตัวหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPL) อื่นๆ เงินกองทุนของพวกเขาจะลดน้อยลงจากการตัดภาระขาดทุนดังกล่าว สถาบันการเงินเหล่านี้ก็ถูกกติกาข้างต้นบีบให้จำเป็นต้องลดปริมาณการปล่อยสินเชื่อของตนเองลง

ทางการในสหรัฐอเมริกาและอังกฤษได้เข้ามาแก้ปัญหานี้ด้วยการอัดฉีดเงินเข้าไปในส่วนของ "ทุน" (ไม่ใช่ส่วนของเงินกู้) ให้กับสถาบันการเงินที่ยังค่อนข้างมีเสถียรภาพ โดยส่วนมากทางภาครัฐจะเข้าไปซื้อหุ้นด้อยสิทธิซึ่งทำให้ภาครัฐมีสถานะเป็นเสมือนเจ้าของสถาบันการเงินเหล่านั้นแต่ภาครัฐจะไม่มีอำนาจเข้าไปก้าวก่ายการทำงานของตัวสถาบันการเงิน

การเพิ่มขึ้นของเงินทุนได้ส่งผลให้ธนาคารมีความสามารถในการปล่อยเงินกู้เพิ่มมากขึ้น แต่ตัวธนาคารเองก็ยังคงกังวลกับปัญหาหนี้ NPL ที่อาจเกิดขึ้นใหม่จากเงินกู้ก้อนใหม่ ดังนั้นเราจึงได้เห็นมาตรการเพิ่มเติมในส่วนของการเข้ามาค้ำประกันเงินกู้บางส่วนให้กับทางสถาบันการเงิน

ในเดือนมกราคมที่ผ่านมา ภาครัฐประเทศอังกฤษได้ประกาศเข้ามาค้ำประกันเงินกู้ 50 เปอร์เซ็นต์ให้กับการปล่อยกู้แก่ผู้ผลิตขนาดกลางและขนาดเล็ก โดยเงินค้ำประกันทั้งหมดจากภาครัฐจะอยู่ที่ระดับ 2 หมื่นล้านปอนด์ โดยเพื่อแลกกับการค้ำประกันดังกล่าวสถาบันการเงินจะต้องจ่ายเงินพรีเมี่ยมให้กับภาครัฐเป็นการตอบแทน

นั่นคือทางธนาคารจ่ายค่าพรีเมี่ยมให้กับภาครัฐนิดหน่อยเพื่อแลกกับการปล่อยกู้ที่มีความเสี่ยงลดลงไปครึ่งหนึ่ง และทางธนาคารก็มีอำนาจในการตัดสินใจอย่างเต็มที่ว่าพวกเขาจะเลือกปล่อยกู้ให้กับลูกค้ารายใดบ้าง

ทั้งสองวิธีแก้ปัญหาเป็นวิธีที่น่าสนใจครับ ภาครัฐในประเทศทั้งสองได้ยื่นมือเข้ามาช่วยลดข้อจำกัดในการปล่อยกู้ของบรรดาสถาบันการเงินโดยที่พยายามระมัดระวังตนเองเป็นอย่างมากที่จะไม่เข้าไปก้าวก่ายการทำงานและนโยบายในการปล่อยกู้ของสถาบันการเงินดังกล่าว

ในความเป็นจริงมีวิธีเสริมสภาพคล่องที่ง่ายและรวดเร็วกว่านี้อยู่มากครับ โดยภาครัฐเข้าไปทำการปล่อยกู้ให้กับภาคธุรกิจที่ขาดสภาพคล่องเสียเอง ข้อเสียก็คือมีความเป็นไปได้สูงที่กลุ่มผู้ผลิตที่มีอำนาจต่อรองทางการเมืองสูงจะเป็นกลุ่มที่ได้เงินกู้ไป ไม่ใช่กลุ่มผู้ผลิตที่มีศักยภาพในการใช้คืนเงินกู้

นอกจากนั้นระดับปฏิบัติของทางภาครัฐเองก็ไม่มีประสบการณ์ในการปล่อยเงินกู้มาก่อน ลองดูย้อนไปถึงเงินกองทุนหมู่บ้านของเมืองไทยก็ได้ครับ ระดับปฏิบัติสามารถปล่อยเงินกู้หมู่บ้านละล้านได้หมดภายในพริบตาตามที่ภาคนโยบายสั่งการลงมา แต่ว่าเงินกองทุนดังกล่าวขาดทุนมโหฬาร

ปัญหาสำคัญอีกเรื่องหนึ่งเกี่ยวกับการปล่อยสินเชื่อของสถาบันการเงินที่กำลังรอการแก้ไขจากทางภาครัฐในประเทศสหรัฐอเมริกาและอังกฤษก็คือปัญหาสินทรัพย์ด้อยคุณภาพในภาคสถาบันการเงินครับ

สินทรัพย์ด้อยคุณภาพเหล่านี้กำลังตามหลอกหลอนสถาบันการเงินต่างๆ อยู่อย่างไม่เลิกรา เนื่องจากมูลค่าที่ลดลงของสินทรัพย์เหล่านี้ก่อให้เกิดการขาดทุนขึ้นกับตัวสถาบันการเงิน เมื่อเกิดการขาดทุนสถาบันการเงินก็ต้องตัดภาระขาดทุนดังกล่าวในส่วนทุนของตนเอง ซึ่งก็สร้างภาระข้อจำกัดในการปล่อยกู้ของตนขึ้นมาอีก

ดูเหมือนทางภาครัฐในประเทศอังกฤษและตัว Mr.Ben Bernanke ผู้ว่าการธนาคารกลางของสหรัฐอเมริกาก็เข้าใจในปัญหานี้ดี และมีการออกมากล่าวถึงปัญหาในลักษณะนี้อยู่เนืองๆ

การแก้ปัญหาที่ตรงจุดน่าจะอยู่ที่การจัดตั้งสถาบันที่รับซื้อบรรดาหนี้เสียเหล่านี้ออกจากระบบสถาบันการเงินทั้งหมด เหมือนกับที่ทางธนาคารแห่งประเทศไทยได้เคยจัดทำขึ้นในช่วงวิกฤตการเงินของเราในปี พ.ศ.2540

แต่อุปสรรคสำคัญของการจัดตั้งสถาบันนี้อยู่ที่การตีมูลค่าสินทรัพย์ด้อยคุณภาพที่จะต้องใช้เงินภาษีของคนในประเทศไปรับซื้อมาครับ เนื่องจากถ้าตีมูลค่าให้สูงเกินไปภาครัฐก็อาจสูญเงินภาษีของประชาชนไปอย่างไม่จำเป็น แต่ถ้าตีมูลค่าให้ต่ำเกินไปมาตรการดังกล่าวก็อาจจะไม่ได้ช่วยแก้ปัญหาสภาพคล่องให้กับภาคเศรษฐกิจได้เท่าที่ควร เนื่องจากจะทำให้สถาบันการเงินต่างๆ ที่ต้องการขายสินทรัพย์ดังกล่าวเกิดภาระขาดทุนมหาศาลซึ่งส่งผลต่อความสามารถในการปล่อยเงินกู้ของพวกเขาอีกทอดหนึ่ง

ดูเหมือนพรรครีพับลิกันในสหรัฐอเมริกาจะให้ความสำคัญกับการสูญเงินภาษีของประชาชนไปโดยใช่เหตุอยู่เป็นอันมากครับ โดยสมาชิกพรรคเกือบทุกคนในสภาให้ความสำคัญกับความรอบคอบในการใช้เงินภาษีเหล่านี้เป็นอย่างสูง

ไม่น่าเชื่อว่านี่เป็นพรรคการเมืองที่เคยเป็นฝ่ายบริหารประเทศของสหรัฐอเมริกาในยุคเฟื่องฟู ในยุคที่ Mr.Lawlence Summers ได้ให้ความเห็นเมื่อเร็วๆ นี้ว่าเป็นต้นเหตุที่ก่อให้เกิดปัญหาวิกฤตเศรษฐกิจในรอบนี้ครับ

ตีพิมพ์ครั้งแรก: หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 16 กุมภาพันธ์ 2552

ทำไมต้องลดดอกเบี้ย?

Sun, 29/07/2007 - 23:34 — ภาวิน ศิริประภานุกูล + ณ พัฒน์

- ภาวิน ศิริประภานุกูล -

ด้วยความสัตย์จริง ผมงง และหงุดหงิดเป็นอย่างมากกับการปรับลดอัตรา ดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารแห่งประเทศไทยในวันที่ 18 กรกฎาคมที่ผ่านมา รวมถึงข้อเสนอของนักเศรษฐศาสตร์อาวุโสที่ผมเคารพหลายท่านซึ่งต้องการให้มีการปรับลดดอกเบี้ยในสัดส่วนที่สูงมากขึ้นไปอีก โชคดีที่ผมสามารถหาที่ระบายออกความหงุดหงิดในครั้งนี้ ไปได้บ้างแล้วในบทความเรื่อง 'บาทแข็ง หงุดหงิด' ในเว็บไซต์ onopen.com

มาถึงวันนี้การเห็นภาพการทำงานหนักของ ผู้ดำเนินนโยบายหลายๆ คนที่เกี่ยวข้องได้ทำให้ความรู้สึกหงุดหงิดลดลงไป ผมจึงขอร่วมถกเถียงการดำเนินนโยบายเพื่อแก้ไขปัญหาที่เกิดขึ้น ในครั้งนี้อย่างใจเย็นรวมทั้งขออินเทรนด์เสนอ ข้อเสนอในการแก้ปัญหาไว้ ณ ที่นี้ด้วยครับ

ก่อนอื่นผมขอเริ่มต้นจากมุมมองของผมที่ทำให้ผมคิดว่าการแก้ปัญหาเงินบาทแข็งค่ารวดเร็วเกินไปด้วยการลดดอกเบี้ยลง ไม่น่าจะแก้ปัญหาได้ ซ้ำร้ายยังอาจก่อให้เกิดปัญหาที่หนักขึ้นกว่าเก่า

มุมมองนี้เหมือนกับที่ สรังสี ลิมปรังษี ได้เขียนเอาไว้ในบทความเรื่อง 'ข้อคิดเห็นเรื่องการแก้ปัญหาบาทแข็ง' ในเว็บไซต์ onopen.com ครับ มาตรการกันสำรอง 30 เปอร์เซ็นต์ที่ประกาศใช้ตั้งแต่ช่วงปลายปีที่แล้วได้ทำให้ไม่มีเม็ดเงินใหม่จากต่างประเทศไหลเข้ามาฝากเงิน และเก็งกำไรค่าเงินบาทอีกแล้ว

ทุกคนรู้ดีว่าการแข็งค่าของเงินบาทในครั้งนี้เกิดจากเม็ดเงินสองแหล่งหลักด้วยกัน หนึ่งคือ เม็ดเงินที่ไหลเข้ามาลงทุน อยู่ในตลาดหุ้นไทย จากข้อมูลในเว็บไซต์ของตลาดหลักทรัพย์ฯ ประกอบกับบทวิเคราะห์หลักทรัพย์จากบริษัท หลักทรัพย์เอเชียพลัส ตั้งแต่ต้นเดือนมิถุนายน ถึงวันที่ผมนั่งเขียนบทความอยู่นี้ (24 กรกฎาคม) มีเม็ดเงินลงทุนจากต่างประเทศไหลเข้ามาซื้อสุทธิตลาดหุ้นไทยราว 6.2 หมื่นล้านบาท คิดเป็น เงินดอลลาร์คร่าวๆ ได้เกือบ 2 พันล้านดอลลาร์ ในระยะเวลา 8 สัปดาห์

สอง คือเม็ดเงินจากผู้ส่งออกไทย จากเอกสารรายงานการค้าระหว่างประเทศของไทยในระยะ 5 เดือนของปี 2550 ของสำนักงานยุทธศาสตร์การพาณิชย์ กระทรวงพาณิชย์ การส่งออก เฉพาะในเดือนพฤษภาคม 2550 มีมูลค่าทั้งสิ้นราว 1.3 หมื่นล้านดอลลาร์ เป็นมูลค่าที่เพิ่มขึ้นจาก ช่วงเดียวกันของปีก่อน 20.9 เปอร์เซ็นต์ ข้อมูลเบื้องต้นของกระทรวงพาณิชย์ยังระบุว่า การขยายตัวของการส่งออกเมื่อรวมเดือนมิถุนายน ยังคงอยู่ในระดับที่สูงเกินกว่า 18 เปอร์เซ็นต์

ด้วยเหตุที่เม็ดเงินใหม่ที่ไหลเข้ามาในช่วงที่มีปัญหานี้มิใช่เม็ดเงินที่ไหลเข้าสู่ตลาดเงินฝาก หรือตราสารหนี้ การลดดอกเบี้ยในตอนนี้ ไม่น่าจะทำให้เกิดการไหลออกของเม็ดเงินจาก ต่างประเทศมากนัก ในทางตรงกันข้ามการลดดอกเบี้ย มักสร้างมูลค่าเพิ่มให้ตลาดหุ้น การลดดอกเบี้ยทำให้ต้นทุนทางการเงินของภาคธุรกิจ ลดต่ำลง ทำให้มุมมองต่อการทำธุรกิจในอนาคตสดใสขึ้น ทำให้อัตราดอกเบี้ยที่จะนำมาคิดลด รายได้ที่จะเกิดขึ้นในอนาคตลดต่ำลง ฯลฯ มูลค่าพื้นฐานหุ้นแต่ละตัวในตลาดหลักทรัพย์ฯ น่าจะปรับตัวเพิ่มสูงขึ้น และจะทำให้มีเม็ดเงินลงทุนใหม่ไหลเข้ามาสู่ตลาดหุ้นเพิ่มเติมอีก

การหวังเพิ่มอุปสงค์เงินดอลลาร์ภายในประเทศจากดอกเบี้ยที่ลดลงจำเป็นต้องอาศัยระยะเวลาครับ นักเศรษฐศาสตร์ทุกคนเห็นพ้องต้องกันว่า การปรับตัวในภาคธุรกิจจริงอาศัยระยะเวลา นานกว่าการไหลเวียนของเงินทุนหลายเท่าตัว การลดดอกเบี้ยเพื่อหวังกระตุ้นการบริโภค และการลงทุน จำเป็นต้องอาศัยระยะเวลา และไม่สามารถพึ่งพาในการแก้ปัญหาเฉพาะหน้าระยะสั้นได้

การหวังให้ภาคธุรกิจรีไฟแนนซ์เงินกู้จากต่างประเทศ ผมว่าอาจหวังได้แต่ไม่น่าจะคิดเป็นเม็ดเงินจำนวนมหาศาล ผมไม่คิดว่านักธุรกิจไทยไม่ฉลาดครับ พวกเขาลงทุนหาความรู้และข้อมูล ข่าวสารเกี่ยวกับทิศทางการปรับตัวของค่าเงินบาทพอสมควร เพราะมันมีผลกระทบต่อรายได้ของพวกเขา ดังนั้นการตัดสินใจกู้เงินจากต่างประเทศในระดับปัจจุบันมิใช่การตัดสินใจที่ไร้สติ

การบังคับให้รัฐวิสาหกิจในการควบคุมของ ภาครัฐรีไฟแนนซ์หรือใช้คืนเงินกู้อาจเกิดขึ้นได้ แต่เราเริ่มเห็นข่าวเกี่ยวกับปัญหาติดขัดบางอย่าง นอกจากนั้นผมยังคิดว่ารัฐวิสาหกิจบางแห่งก็คง ไม่อยากจะใช้คืนเงินกู้ต่างประเทศในช่วงนี้ด้วยส่วนหนึ่งครับ ก็เหมือนกับในภาคธุรกิจผู้บริหาร รัฐวิสาหกิจเหล่านี้ฉลาด การตัดสินใจกู้เงินต่างประเทศในระดับปัจจุบันคำนึงถึงปัจจัยหลายอย่าง รวมทั้งการแข็งค่าขึ้นของค่าเงินบาทเอาไว้แล้ว

การลดดอกเบี้ยปล่อยเงินบาทท่วมตลาดเพียงอย่างเดียวไม่น่าจะสามารถแก้ปัญหาเงินบาทแข็งค่าในระยะสั้นได้ ซ้ำร้ายยังอาจชักนำเม็ดเงินใหม่ให้ไหลเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นเพิ่มเติมด้วย

ผมคิดว่าผมเข้าใจความคิดของนักเศรษฐศาสตร์อาวุโสหลายท่านที่เห็นว่า ปัญหาค่าเงินบาทในช่วงนี้เป็นปัญหาในระยะสั้น เมื่อการบริโภคและการลงทุนภายในประเทศฟื้นตัว ประกอบกับโครงการเมกะโปรเจ็กต์ต่างๆ เริ่มเข้าสู่ช่วงดำเนินการ ปัญหาเงินบาทแข็งค่า จะคลี่คลายลง ดังนั้นการปล่อยให้เงินบาทท่วมตลาดในช่วงสั้นๆ นี้ ก่อนที่จะดูดซับเงินบาทกลับเข้าไปใหม่น่าจะทำให้เกิดการแก้ปัญหาในระยะสั้น ที่ได้ผล

ในความคิดของผมการลดดอกเบี้ยอย่างเดียวไม่น่าจะเพียงพอ หากเราต้องการแก้ปัญหาค่า เงินบาทในระยะสั้นอย่างรวดเร็วจริงๆ เราต้องปล่อยเงินบาทให้ท่วมตลาดเป้าหมาย นั่นคือ ปล่อยมันลงไปในตลาดซื้อขายเงินตราต่างประเทศครับ ธนาคารแห่งประเทศไทยจะต้องใส่เงินบาทใหม่ เข้าไปซื้อเงินดอลลาร์มาเก็บไว้รอเวลาที่เรา คิดว่าเข้าสู่สภาวะปกติก็ขายเงินดอลลาร์ออกไปเพื่อดูดซับเงินบาท กลับเข้าไปเหมือนเดิม

ผมไม่เคยคิดที่จะสนับสนุนนโยบายแบบนี้ อย่างแน่นอน ตลาดอัตราแลกเปลี่ยนเป็นตลาดที่มีความเสี่ยงสูง คาดเดาทิศทางได้ยากกว่าตลาดหุ้นเสียอีก มาตรการดังกล่าวอาจได้ผลในการชะลอการแข็งค่าของค่าเงินบาทจริง แต่มีความเสี่ยงทางด้านต้นทุนของนโยบายที่สูงมากครับ

ในทางกลับกันผมคิดว่าวิธีการที่จะแก้ปัญหา ค่าเงินบาทแข็งค่าอย่างได้ผลที่สุดคือการแข็งใจ ไม่ผ่อนคลายนโยบายการเงินเพิ่มเติม หรือบางทีอาจต้องปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยด้วยซ้ำครับ อัตราดอกเบี้ยที่สูงจะปรับลดระดับความน่าสนใจของตลาดหุ้น และหวังว่าระดับความน่าสนใจที่ลดลงจะนำมาซึ่งการไหลออก ของเงินลงทุนจากต่างประเทศ ซึ่งมันเกิดขึ้นได้เร็ว ในปริมาณมหาศาล

นอกจากนั้นการเข้าไปดำเนินการควบคุมต้นตอของปัญหาทั้งสองทางอย่างจริงจังน่าจะเป็นวิธีการที่น่าสนใจมากกว่า มาตรการที่ชะลอเงินทุนจากต่างประเทศไหลเข้าสู่ตลาดหุ้นโดยตรง จะเป็นวิธีการที่น่าจะได้ผลในการแก้ปัญหาค่าเงินบาทแข็งได้อย่างรวดเร็ว และมีประสิทธิภาพมากที่สุด ยิ่งถ้าหากเป็นมาตรการที่ส่งผลให้เกิดเงินทุนต่างประเทศไหลออก ยิ่งน่าจะทำให้เราแก้ปัญหาบาทแข็งได้อย่างมีประสิทธิภาพครับ

ในด้านการส่งออก ผมคิดว่านี่เป็นโอกาสที่ดี ที่เราจะปรับปรุงโครงสร้างภาคการผลิต ให้หันกลับมาสนใจตลาดในประเทศให้มากยิ่งขึ้น มาตรการที่น่าสนใจคือการส่งเสริมการปรับตัว เพื่อขยายตลาดในประเทศทดแทนรายได้ที่ขาดหายไปจากตลาดต่างประเทศ นอกจากนั้นการส่งสัญญาณที่ถูกต้องด้วยปริมาณการส่งออกที่ลดลงจะช่วยแก้ปัญหาค่าเงินบาทแข็งค่าได้มากกว่า

ผมไม่เคยคิดว่าเราจะสามารถแก้ปัญหาทุกอย่างที่มันเกิดขึ้นได้พร้อมๆ กันอย่างสวยงามเหมือนฝัน สุดท้ายเราจำเป็นต้องเลือก ถ้าเรามองการแข็งค่าอย่างรวดเร็วของเงินบาทเป็นปัญหา เราจำเป็นจะต้องควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนต่างประเทศ ซึ่งนับวันมันจะมีปริมาณเพิ่มสูงขึ้น และเคลื่อนตัวเร็วขึ้นทุกทีๆ ถ้าเรามองว่าค่าเงินบาทแข็งค่าเกินไป เราก็จำเป็นที่จะต้องทำให้คนอื่นเห็นว่ามันเป็นระดับที่ก่อให้เกิดปัญหากับเราจริงๆ ไม่ใช่บอกเขาว่าเงินบาทแข็งค่าจนเป็นปัญหาในขณะที่การส่งออกของประเทศยังขยายตัวอยู่ในระดับสูงกว่า 18 เปอร์เซ็นต์

ในกรณีของมาตรการเพิ่มเติมที่ถูกประกาศออกมาก็ดูเหมือนว่าจะไม่ได้รับการตอบรับที่ดีแต่อย่างใด นอกจากนั้นผมยังคิดว่ามาตรการหลายอย่างส่งผลเสียมากกว่าผลดีในระยะยาวครับ

การอนุญาตให้ผู้ส่งออกและผู้มีรายได้เป็นเงินตราสกุลต่างประเทศสามารถถือเงินดอลลาร์ได้ยาวนานขึ้น รวมถึงการอนุญาตให้เปิดบัญชีเงินฝากเป็นสกุลต่างประเทศได้ ไม่แตกต่างอะไรไปจากมาตรการบังคับขายเงินดอลลาร์ภายใน 7 วันที่เกิดขึ้นมาในช่วงวิกฤตเงินบาทอ่อนค่าในรอบที่แล้ว ผู้ส่งออกและผู้ที่มีรายได้เป็นเงินตราต่างประเทศ ไม่สนใจที่จะทำตามมาตรการเหล่านี้ครับ

ในระยะยาวมาตรการเหล่านี้จะส่งผลกระทบต่อการแก้ปัญหาค่าเงินบาทในกรณีที่เกิดปัญหากลับด้านกัน การอนุญาตให้ถือครองเงินดอลลาร์ยาวนานขึ้น จะถูกใช้ในกรณีเงินบาทเคลื่อนไหวอ่อนค่า และในตอนนั้นเราก็จะมีปัญหาเพราะ ผู้ส่งออกไม่ยอมขายเงินดอลลาร์เพื่อชะลอ การอ่อนค่าของเงินบาท

มาตรการเหล่านี้ยังมักก่อให้เกิดความไม่แน่นอนในตลาดเกิดขึ้น และสร้างพฤติกรรมที่มีต้นทุนสูงผิดปกติติดตามมา ในช่วงเงินบาทแข็งค่า ผู้ส่งออกอาจเสี่ยงถือเงินดอลลาร์รอลุ้นนโยบายเฉพาะหน้าในอดีตที่อาจเปลี่ยนไป และอาจทำให้เงินบาทอ่อนค่าลงได้ เมื่อมาตรการที่ออกใหม่ ไม่ได้ผล ผลลัพธ์ที่อาจติดตามมาคือ การขาดทุนอย่างมหาศาลครับ

ผมขอเสนอนโยบายที่น่าจะส่งผลดีกว่าการทำให้เงินบาทอ่อนค่าเสียอีก นั่นคือบังคับให้ ผู้ส่งออกทำประกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนทันทีที่ตนเองได้รับคำสั่งซื้อสินค้าที่แน่นอน หรือบังคับการทำประกันความเสี่ยงภายใน ระยะเวลาที่กำหนดแคบๆ วิธีนี้เป็นวิธีการ ปกป้องผู้ส่งออก และลดสภาวะความไม่แน่นอน ของพวกเขาลงไปได้

นอกจากนั้นนโยบายแทรกแซงตลาดทั้งตลาดอัตราแลกเปลี่ยนและตลาดหุ้นควรจะกำหนดออกให้เป็นกฎ เหมือนกฎในการเล่นเกมครับ บอกเอาไว้เลยให้ชัดเจนว่าในกรณีบาทแข็งค่าเร็วเกินไปมาตรการนี้ จะส่งผลให้มีต้นทุนในการนำเงินทุนต่างประเทศไหลเข้ามายังประเทศไทย ในขณะที่ถ้าหากกรณีปัญหาจบสิ้นลงมาตรการนี้จะยกเลิกตนเองอัตโนมัติ และถ้าหากเกิดกรณีที่กลับด้านกัน เงินบาทอ่อนค่าเร็วเกินไป มาตรการเดียวกันนี้จะนำมาซึ่งการสนับสนุนส่งเสริมเงินไหลเข้า

การกำหนดมาตรการแบบนี้ทำให้ผู้ที่มี ส่วนเกี่ยวข้องสามารถวางแผนการได้ล่วงหน้า ไม่ต้องรอลุ้นการพลิกกลับไปกลับมาของตัวมาตรการ นำมาซึ่งพฤติกรรมที่มีประสิทธิภาพ สูงกว่าการออกมาตรการที่แก้ปัญหาเฉพาะหน้า แต่มีลักษณะถาวร และรอวันเปลี่ยนแปลง ในกรณีที่เกิดปัญหาที่กลับด้านกันขึ้นมาในอนาคต

ตีพิมพ์ครั้งแรก: คอลัมน์ 'มองซ้ายมองขวา' หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 30 กรกฎาคม พ.ศ. 2550

นโยบายการคลังกับระบบเศรษฐกิจ

Mon, 03/08/2009 - 13:53 — ภาวิน ศิริประภานุกูล + ณ พัฒน์

- ภาวิน ศิริประภานุกูล -

pawin@econ.tu.ac.th

ในช่วงราวหนึ่งเดือนที่ผ่านมา ผมได้มีโอกาสอ่านงานเขียนเกี่ยวกับการใช้นโยบายการคลังในการกระตุ้นระบบเศรษฐกิจของ Olivier Blanchard ผู้อำนวยการฝ่ายงานวิจัยของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) คนปัจจุบัน ผมคิดว่าแนวคิดของนักเศรษฐศาสตร์สำนักเคนเซี่ยนอย่าง Blanchard ในยุคปัจจุบันนี้มีพัฒนาการที่น่าสนใจมากครับ

ดังนั้นในบทความนี้ ผมจะขอเล่าที่มาที่ไปของกรอบความคิดเกี่ยวกับการใช้นโยบายการคลังในการกระตุ้นระบบเศรษฐกิจในช่วงสามสิบถึงสี่สิบปีที่ผ่านมา และจะปิดท้ายด้วยวิธีคิดของ Blanchard ตามที่ผมเข้าใจจากบทความต่างๆ ในช่วงหลังของเขา

ในช่วงราวสามถึงสี่ทศวรรษที่ผ่านมา กรอบความคิดในเชิงนโยบายของสำนักเคนเซี่ยนดั้งเดิมได้ถูกวิพากษ์วิจารณ์อย่างหนักในเรื่องของความน่าเชื่อถือ เนื่องจากตัวผู้เล่นในระบบเศรษฐกิจตามกรอบความคิดนี้มีความฉลาดน้อยเกินกว่าผู้คนในสภาพความเป็นจริงมากครับ

ยกตัวอย่างเช่นตัวผู้บริโภค ไม่ว่านโยบายเศรษฐกิจจะเปลี่ยนแปลงไปอย่างไร ไม่ว่าสภาพแวดล้อมของระบบเศรษฐกิจจะปรับตัวไปมากขนาดไหน ไม่ว่ามุมมองในอนาคตจะผันแปรไปเช่นไร ฯลฯ ผู้บริโภคตามกรอบความคิดของสำนักเคนเซี่ยนจะปรับเปลี่ยนปริมาณการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคของตนเป็นสัดส่วนที่คงที่ต่อรายได้ของพวกเขา

สมมติว่าข้อมูลในอดีตระบุว่าในระยะ 10 ปีที่ผ่านมาคนไทยมีการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคในสัดส่วน 60 เปอร์เซ็นต์ของรายได้ทั้งหมด กรอบความคิดของสำนักเคนเซี่ยนนี้จะสมมติให้ตัวสัมประสิทธิ์ดังกล่าวมีค่าคงที่ โดยถ้าหากภาครัฐบาลเก็บภาษีจากผู้บริโภคเพิ่มขึ้น 100 บาท ผู้บริโภคตามกรอบความคิดนี้ก็จะลดการบริโภคลง 60 บาท และในทางตรงกันข้าม ถ้าหากรัฐบาลให้เงินอุดหนุนแก่ผู้บริโภค (หรือลดภาษีลง) จำนวน 100 บาท ผู้บริโภคก็จะเพิ่มการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคขึ้น 60 บาท

ข้อสมมติในลักษณะนี้ถูกโจมตีครั้งสำคัญ โดยบทความที่ถูกเรียกกันในภายหลังว่าคำวิจารณ์ของ robert lucas นักเศรษฐศาสตร์เจ้าของรางวัลโนเบล ปี ค.ศ.1995 ที่ตั้งข้อสังเกตว่าผู้บริโภคในความเป็นจริงจะไม่รักษาสัดส่วนค่าใช้จ่ายเพื่อการบริโภคที่คงที่เหมือนกับที่ข้อสมมติตามกรอบความคิดของสำนักเคนเซี่ยนข้างต้นครับ

ผู้บริโภคในความเป็นจริงฉลาดมากพอที่จะปรับเปลี่ยนพฤติกรรมของตนให้สอดคล้องกับสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่เปลี่ยนแปลงไป ยกตัวอย่างเช่น ถ้าหากรัฐบาลจัดเก็บภาษีจากผู้บริโภคเพิ่มขึ้น 100 บาท ในช่วงที่ระบบเศรษฐกิจอยู่ในช่วงขาขึ้น ผู้บริโภคอาจไม่ได้ลดการใช้จ่ายของตนเองลงในสัดส่วนเดียวกันกับการที่รัฐบาลจัดเก็บภาษีเพิ่ม 100 บาท ในช่วงระบบเศรษฐกิจอยู่ในช่วงขาลง

ในทางตรงกันข้าม การให้เงินอุดหนุนแก่ผู้บริโภค 100 บาท ในช่วงที่สภาวะเศรษฐกิจอยู่ในช่วงขาขึ้น อาจทำให้ผู้บริโภคนำเงินจำนวน 60 บาท ออกมาใช้จ่ายเพิ่มมากขึ้นจริง แต่การให้เงินอุดหนุนแก่ผู้บริโภค 100 บาท ในช่วงสภาวะเศรษฐกิจหดตัว ผู้บริโภคอาจแทบไม่นำเงินจำนวนนี้ออกมาใช้จ่ายเพิ่มขึ้นเลยเสียด้วยซ้ำ

มีหลักฐานในเชิงประจักษ์มากมายที่ยืนยันว่าการให้เงินอุดหนุนแก่ผู้บริโภคในช่วงสภาวะเศรษฐกิจหดตัวจะทำให้ผู้บริโภคกลุ่มใหญ่นำเงินที่ได้รับเพิ่มเติมนี้ไปใช้เก็บออมเพื่อการณ์ฉุกเฉิน (Precautionary Saving) มากกว่าที่จะนำมาใช้จับจ่ายตามสัดส่วนเดียวกันกับในช่วงเวลาปกติ

ปัญหาของกรอบความคิดแบบสำนักเคนเซี่ยนไม่ได้จำกัดอยู่แค่ข้อสมมติของตัวผู้บริโภคเพียงเท่านั้นครับ แต่มันยังรวมไปถึงข้อสมมติอื่นๆ เกี่ยวกับนักลงทุนและภาคการค้าระหว่างประเทศด้วย และการปรับเปลี่ยนพฤติกรรมของผู้บริโภคหรือนักลงทุนในลักษณะนี้มีผลกระทบเป็นอย่างมากต่อข้อสรุปเกี่ยวกับผลกระทบของนโยบายภาครัฐต่างๆ

การให้เงินอุดหนุนผู้บริโภคหรือการลดภาษีเงินได้ของรัฐบาลอาจไม่ได้ส่งผลกระทบในการกระตุ้นระบบเศรษฐกิจมากนักในช่วงสภาวะวิกฤต เนื่องจากรายได้ที่เพิ่มขึ้นของผู้บริโภคส่วนใหญ่อาจไม่ถูกนำมาใช้สอยหมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจ ค่าตัวคูณต่างๆ ที่ถูกประเมินออกมาตามกรอบความคิดของสำนักเคนเซี่ยนจึงน่าจะผิดเพี้ยนไปแทบจะทั้งหมด

ด้วยวิธีคิดแบบนี้ Lucas จึงเรียกร้องให้กรอบความคิดเศรษฐกิจมหภาคในยุคใหม่ใส่ใจกับการปรับตัวของผู้บริโภคและนักลงทุนในระบบเศรษฐกิจด้วยครับ ผลลัพธ์ที่ติดตามมาก็คือกรอบทฤษฎีเศรษฐศาสตร์มหภาครูปแบบใหม่ที่ตั้งอยู่บนพื้นฐานของทฤษฎีเศรษฐศาสตร์จุลภาค (Micro-foundation) ที่มีลักษณะยุ่งยากและซับซ้อนกว่ากรอบความคิดของสำนักเคนเซี่ยนเป็นอย่างมาก

แต่ผมเข้าใจว่านักเศรษฐศาสตร์แทบทั้งหมดเห็นด้วยกับการเปลี่ยนแปลงดังกล่าว โดยตัวผู้บริโภคหรือนักลงทุนตามกรอบทฤษฎีเศรษฐศาสตร์จุลภาคนั้นจะมีความฉลาดเพิ่มมากขึ้น พวกเขาจะปรับตัวไปตามสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่เปลี่ยนแปลงไป ซึ่งก็น่าจะทำให้ผลลัพธ์จากการประเมินผลกระทบของนโยบายภาครัฐต่างๆ มีความน่าเชื่อถือมากยิ่งขึ้น

อย่างไรก็ตาม ผลกระทบที่ติดตามมาอย่างหนึ่งก็คือกรอบความคิดแบบใหม่นี้ทำให้นักเศรษฐศาสตร์จำเป็นจะต้องทำการกำหนดระดับความฉลาดของตัวผู้เล่นในระบบเศรษฐกิจควบคู่กันไปด้วย เราจะต้องกำหนดว่าตัวผู้เล่นต่างๆ มีความรู้ความเข้าใจเกี่ยวกับระบบเศรษฐกิจมากขนาดไหน โดยผลลัพธ์จากการที่ตัวผู้เล่นมีความรู้ความเข้าใจในระดับต่างๆ จะออกมาในลักษณะที่แตกต่างกัน

การกำหนดระดับความฉลาดในลักษณะที่ง่ายที่สุดก็คือการกำหนดว่าผู้เล่นตามกรอบความคิดนี้มีความฉลาดมากที่สุด นั่นคือการสมมติให้พวกเขามีความรู้ความเข้าใจในระบบเศรษฐกิจรอบตัวอย่างสมบูรณ์ (Perfect Rational) โดยผลลัพธ์จากกรอบทฤษฎีลักษณะนี้อาจถูกมองว่าเป็นอีกขั้วตรงกันข้ามกับผลลัพธ์จากการวิเคราะห์ตามกรอบความคิดของสำนักเคนเซี่ยนก็ได้ครับ

ซึ่งผลลัพธ์อย่างหนึ่งที่เราได้จากกรอบทฤษฎีนี้ก็คือการที่นโยบายการคลังจะไม่ส่งผลกระทบใดๆ เลยต่อระบบเศรษฐกิจ ดังที่ถูกเรียกกันติดปากในหมู่นักเศรษฐศาสตร์ด้วยกันว่า Ricardian Equivalence

เมื่อได้รับเงินอุดหนุนจากรัฐบาล ผู้บริโภคตามกรอบความคิดนี้จะมีความรู้ความเข้าใจว่าในอนาคตรัฐบาลจะต้องเพิ่มระดับการจัดเก็บภาษีเพื่อนำไปใช้คืนหนี้ที่รัฐบาลก่อขึ้นเพื่อนำมาใช้จ่ายตามนโยบายเงินอุดหนุนดังกล่าว ดังนั้นตัวผู้บริโภคจะนำเงินอุดหนุนที่ได้ไปเก็บออมไว้ทั้งหมดเพื่อจะนำเงินออมดังกล่าวไปจ่ายภาษีให้กับรัฐบาลในอนาคต

นั่นคือตาม Ricardian Equivalence นโยบายการคลังเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจต่างๆ ไม่ว่ารูปแบบไหนจะส่งผลให้เกิดการเพิ่มขึ้นของการออมเพียงอย่างเดียว จะไม่มีผลกระทบใดๆ เลยต่อการใช้จ่ายของตัวผู้เล่นในระบบเศรษฐกิจ ซึ่งก็ทำให้ไม่เกิดผลใดๆ เลยต่อการกระตุ้นระบบเศรษฐกิจเช่นเดียวกัน

แน่นอนว่านักเศรษฐศาสตร์สำนักเคนเซี่ยนในยุคหลังไม่เชื่อใน Ricardian Equivalence ครับ อย่างไรก็ตาม พวกเขาเห็นด้วยกับกรอบความคิดที่ตั้งอยู่บนพื้นฐานของทฤษฎีเศรษฐศาสตร์จุลภาค ดังนั้นนักเศรษฐศาสตร์สำนักเคนเซี่ยนในยุคหลังจึงพยายามหาส่วนประกอบต่างๆ ที่มีความใกล้เคียงกับโลกแห่งความเป็นจริง แต่จะทำให้ผลลัพธ์ในลักษณะ Ricardian Equivalence ไม่เกิดขึ้นในกรอบทฤษฎีของพวกเขา

เราจึงอาจเคยได้ยินคำอธิบายเช่นว่า การที่ผู้บริโภคมองเห็นผลกระทบแค่เพียงในระยะสั้นๆ (Myopia) หรือไม่ได้เข้าใจการทำงานของระบบเศรษฐกิจโดยสมบูรณ์ ทำให้พวกเขาปรับเพิ่มการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคขึ้นภายหลังจากการได้รับเงินอุดหนุนจากรัฐบาลในช่วงเวลาที่ระบบเศรษฐกิจเกิดการหดตัว หรือในช่วงเวลาอื่นๆ ที่รัฐบาลต้องการที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจ การปรับเพิ่มการใช้จ่ายดังกล่าวจะส่งผลให้ระบบเศรษฐกิจขยายตัวขึ้นได้ในระยะเวลาสั้นๆ ตามกรอบความคิดของสำนักเคนเซี่ยนดั้งเดิม ถึงแม้ว่าขนาดของผลกระทบจะอยู่ในระดับที่ลดต่ำลง

คำอธิบายอีกประการหนึ่งที่น่าสนใจก็คือการที่ตัวผู้บริโภคจริงๆ แล้วมีความต้องการนำรายได้ในอนาคตของพวกเขามาใช้จ่ายในปัจจุบันครับ แต่พวกเขามีปัญหาในการเข้าถึงตลาดสินเชื่อ ดังนั้นการจ่ายเงินอุดหนุนของรัฐบาลจะทำให้ผู้บริโภคลักษณะนี้ปรับเพิ่มการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคของตนเองขึ้นในปัจจุบัน ส่งผลให้เกิดการกระตุ้นเศรษฐกิจจากการจ่ายเงินอุดหนุน

งานศึกษาเชิงประจักษ์ของนักเศรษฐศาสตร์กลุ่มนี้ในระยะหลังจึงให้ความสำคัญต่อการเปลี่ยนแปลงในระดับการออมเพื่อการณ์ฉุกเฉินไปพร้อมๆ กันกับการเปลี่ยนแปลงของระดับการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคในการวิเคราะห์หาผลกระทบของการใช้นโยบายภาครัฐในการกระตุ้นระบบเศรษฐกิจในลักษณะต่างๆ งานศึกษาเชิงประจักษ์ในระยะหลังของตัว Blanchard เองก็จัดอยู่ในลักษณะนี้เช่นเดียวกันครับ

นอกจากนั้นเราก็ยังได้เห็นงานเขียนในเชิงข้อแนะนำการใช้นโยบายการคลังเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจของ Blanchard ซึ่งเขียนร่วมกับผู้ร่วมงานคนอื่นๆ ในกองทุนการเงินระหว่างประเทศในชื่อว่า Fiscal Policy for the Crisis (Download ได้ฟรีจากเว็บไซต์ของ IMF หรือของตัว Blanchard เองครับ) ที่ให้ความสำคัญกับรายละเอียดปลีกย่อยในการประกาศใช้นโยบายการคลังมากยิ่งขึ้น

ยกตัวอย่างเช่นมีการเสนอให้รัฐบาลประกาศใช้นโยบายจ่ายเงินอุดหนุนให้กับเฉพาะผู้บริโภคในกลุ่มเป้าหมาย ที่ตกงาน มีรายได้น้อย หรือมีปัญหาในการเข้าถึงแหล่งกู้ยืมเงิน เนื่องจากผู้บริโภคกลุ่มนี้น่าจะเป็นกลุ่มที่ปรับเพิ่มการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคของตนขึ้นมากกว่าผู้บริโภคในกลุ่มอื่นๆ ภายหลังจากการได้รับเงินอุดหนุนจากทางรัฐบาล เป็นต้น

พัฒนาการที่เราได้เห็นนี้น่าจะเรียกได้ว่าเป็นผลลัพธ์จากการถกเถียงกันในหมู่นักเศรษฐศาสตร์จากขั้วต่างๆ ครับ ผมคิดว่าพัฒนาการลักษณะดังกล่าวเป็นสิ่งที่ดี และจะเป็นตัวผลักดันให้กรอบความคิดของนักเศรษฐศาสตร์ในอนาคตเข้าใกล้กับโลกแห่งความเป็นจริงมากขึ้นไปเรื่อยๆ

ตีพิมพ์ครั้งแรก: หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 3 สิงหาคม 2552