คอลัมน์ มองซ้าย มองขวา โดย ภาวิน ศิริประภานุกูล pawin@econ.tu.ac.th ประชาชาติธุรกิจ วันที่ 15 กุมภาพันธ์ พ.ศ. 2553 ปีที่ 33 ฉบับที่ 4184
นับตั้งแต่การเกิดวิกฤตเศรษฐกิจ subprime เป็นต้นมา ประเด็นหนึ่งที่เป็นที่ถกเถียงกันอย่างกว้างขวางก็คือ ประเด็นเกี่ยวกับการดำเนินนโยบายการเงินเพื่อป้องกันหรือทำลายการก่อตัวขึ้นของฟองสบู่ในตลาดตราสารทางการเงินประเภทต่าง ๆ ไม่ว่าจะเป็นตราสารหนี้หรือตราสารทุน
ก็ไม่น่าแปลกใจครับ เนื่องจากตลาดเหล่านี้ถือได้ว่าเป็นต้นกำเนิดของวิกฤตเศรษฐกิจในประเทศสหรัฐอเมริกาในรอบนี้ก่อนที่มันจะขยายตัวลุกลามออกไปทั่วโลก โดยเฉพาะอย่างยิ่งฟองสบู่ในตลาดตราสารหนี้ประเภท subprime ซึ่งลักษณะการจัดชั้นหนี้ในตราสารหนี้ประเภทดังกล่าวได้ดึงดูดให้นักลงทุนทั้งรายใหญ่รายย่อยหันมาสนใจลงทุนในตลาดนี้กันเป็นจำนวนมาก จนกลายเป็นฟองสบู่ที่แตกออกภายหลังจากที่นักลงทุนได้ทราบข้อเท็จจริง เกี่ยวกับลักษณะความเสี่ยง ของตราสารประเภทนี้กันดีมากขึ้น ในช่วงต้นเดือนมกราคมที่ผ่านมา Donald Kohn ก็ได้หยิบยกเอาประเด็นข้างต้นนี้ขึ้นมาเป็นส่วนหนึ่งในสุนทรพจน์ของเขา ต่อที่ประชุมย่อยแห่งหนึ่งในงานประชุมใหญ่ประจำปีของสมาคมเศรษฐศาสตร์อเมริกา (American Economic Association) ครับ โดย Donald Kohn นี้ครองตำแหน่งกรรมการบริหาร 1 ใน 7 ที่นั่งในคณะกรรมการบริหารระบบธนาคารกลางสหรัฐ และเป็นสมาชิกคนหนึ่งใน Federal Open Market Committee (FOMC) ซึ่งทำหน้าที่กำหนดอัตราดอกเบี้ยเฟดฟันด์เรตที่ทรงอิทธิพลเป็นอย่างมากต่อระบบเศรษฐกิจโลก
โดย Kohn ได้ให้ความเห็นที่น่าสนใจเกี่ยวกับความสัมพันธ์ระหว่างการดำเนินนโยบายเศรษฐกิจมหภาคและระดับความมีเสถียรภาพในตลาดตราสารทางการเงินเอาไว้ 2 ประเด็นครับ ซึ่งก็คือ 1.ความมีเสถียรภาพในระบบเศรษฐกิจจริงไม่ได้รับประกันถึงความมีเสถียรภาพในตลาดตราสารทางการเงินด้วย และยิ่งไปกว่านั้นเรากลับพบว่าในหลาย ๆ กรณีความมีเสถียรภาพในระบบเศรฐกิจจริงอาจนำมาซึ่งความไม่มีเสถียรภาพในตลาดตราสารทางการเงินอีกต่างหาก
การเติบโตอย่างมีเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจจริง ได้นำมาซึ่งความอยากกระหาย ของผู้คนในการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงเพื่อสร้างผลตอบแทนที่ดีขึ้นให้กับตนเอง ซึ่งนั่นหมายความว่าระบบเศรษฐกิจจริงที่มีเสถียรภาพ อาจนำมาซึ่งฟองสบู่ในตลาดตราสารทางการเงินประเภทต่าง ๆ ได้นั่นเอง 2.ความผันผวนในตลาดตราสารทางการเงินมีความรุนแรงมาก โดยในหลาย ๆ กรณีความผันผวนดังกล่าวก็ได้ส่งผลกระทบในเชิงลบต่อระบบเศรษฐกิจจริงด้วยเช่นกัน ซึ่งเราจะเห็นได้จากวิกฤตการณ์ทางการเงินทั่วโลกหลาย ๆ ครั้งที่เกิดขึ้นจากการแตกออกของฟองสบู่ในตลาดเงินหรือตลาดทุน และได้ขยายตัวลุกลามกลายเป็นวิกฤตเศรษฐกิจระดับประเทศไปในที่สุด
การขยายตัวลุกลามดังกล่าวมักจะถูกส่งผ่านระบบธนาคารพาณิชย์หรือระบบสถาบันการเงิน โดยธนาคารพาณิชย์หรือสถาบันการเงินประเภทอื่น ๆ มักจะมีส่วนร่วมลงทุนหรือปล่อยสินเชื่อให้กับผู้ลงทุนในตลาดตราสารทางการเงิน ภายหลังจากการแตกออกของฟองสบู่ก็มักจะส่งผลให้เกิดการขาดทุนหรืออาจเลยเถิดไปถึงการล้มละลายลง ของสถาบันการเงินบางแห่ง และส่งผลกระทบต่อภาคเศรษฐกิจจริงในที่สุด
ทั้ง 2 ประเด็นนี้ได้นำมาซึ่งข้อเรียกร้องของผู้คนในวงกว้างครับว่า นโยบายการเงินที่มักจะพุ่งเป้าไปที่การดูแลเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจจริงผ่านตัวแปรเป้าหมายจำพวกอัตราเงินเฟ้อหรืออัตราการเติบโตของ GDP แต่เพียงอย่างเดียวอาจไม่เพียงพอ นโยบายการเงินที่ดีควรจะให้ความสำคัญกับการรักษาเสถียรภาพในตลาดตราสารทางการเงินให้มากขึ้นด้วย
โดยนโยบายการเงินในฝันนั้นควรที่จะลดทอนหรือทำลายการก่อตัวขึ้นของฟองสบู่ในตลาดตราสารทางการเงินประเภทต่าง ๆ ซึ่งการดำเนินนโยบายการเงินในลักษณะดังกล่าวจะส่งผลให้แรงจูงใจของผู้คนต่อการเก็งกำไรในตลาดเหล่านี้ลดน้อยลง และจะส่งผลดีต่อการป้องกันการก่อตัวขึ้นของฟองสบู่ในที่สุด
แต่ Kohn ก็ได้ให้แนวคิดในเชิงโต้แย้ง ซึ่งผมคิดว่าแนวคิดลักษณะดังกล่าวกำลังเป็นแนวคิดหลักของนักเศรษฐศาสตร์ในยุคปัจจุบันนี้ด้วยเช่นเดียวกันครับ โดยปัญหาที่สำคัญประการหนึ่งก็คือ ธนาคารกลางในหลาย ๆ ประเทศมีเครื่องมือที่จำกัดในการดำเนินนโยบายการเงินเพื่อเป้าหมายต่าง ๆ ยกตัวอย่างเช่น ธนาคารแห่งประเทศไทยจะมีเพียงอัตราดอกเบี้ยนโยบายซึ่งทางธนาคารแห่งประเทศไทยใช้เป็นเครื่องมือหลักในการดำเนินนโยบายเป้าหมายเงินเฟ้อในปัจจุบัน
การจะนำเอาเครื่องมือที่จำกัดไปดำเนินการเพื่อเป้าหมายอันหลากหลายอาจส่งผลให้การดำเนินนโยบายดังกล่าวไม่มีประสิทธิภาพ ยกตัวอย่างเช่น ในกรณีที่ภาคเศรษฐกิจจริงกำลังประสบกับภาวะหดตัวในขณะที่เกิดการเก็งกำไรขึ้นอย่างชัดเจนในตลาดหุ้น การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายก็อาจเป็นการซ้ำเติมระบบเศรษฐกิจจริงเข้าไปอีก ในขณะที่การปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายก็จะยิ่งเพิ่มแรงจูงใจให้กับการเข้าไปเก็งกำไรในตลาดหุ้น เป็นต้น
นอกจากนั้น ยังมีปัญหาในเชิงเทคนิคอีก 2-3 ประการครับในการดำเนินนโยบายการเงินเพื่อบรรเทาหรือกำจัดฟองสบู่ในตลาดตราสารทางการเงิน โดยในประการแรกก็คือ เรายังไม่มีเครื่องมือที่ดีพอครับที่จะใช้ชี้วัดว่าเกิดฟองสบู่ขึ้นแล้วหรือยัง ยกตัวอย่างเช่น ในกรณีที่เราสังเกตเห็นการปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของดัชนีราคาตลาดหลักทรัพย์ฯ มันก็อาจเป็นไปได้ว่าการปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วดังกล่าวเป็นผลมาจากการปรับตัวดีขึ้นของระบบเศรษฐกิจโดยรวม หรืออาจเป็นเพราะ การปรับตัวในทิศทางที่ดีขึ้นของปัจจัยพื้นฐานอื่น ๆ ไม่ใช่ว่าการปรับตัวลักษณะดังกล่าวจะเกิดขึ้นจากการเข้าไปเก็งกำไรแต่เพียงอย่างเดียว การใช้นโยบายการเงินเข้าไปทำลายการปรับตัวขึ้นของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯดังกล่าว อาจเป็นการทำลายบรรยากาศการลงทุน ซึ่งอาจส่งผลกระทบในทางลบในระยะยาว ต่อการเข้ามาระดมทุนของบริษัทต่าง ๆ ก็เป็นได้
ประการที่ 2 เรายังไม่แน่ใจอีกด้วยครับว่านโยบายการเงินจะสามารถลดทอนหรือกำจัดฟองสบู่ที่เกิดขึ้นจากแรงเก็งกำไรได้จริง ๆ มีหลายกรณีครับที่เราเห็นว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง 0.5-1.0 เปอร์เซ็นต์แทบจะไม่สร้างผลกระทบอะไรต่อผลตอบแทนในการเก็งกำไรของนักเก็งกำไรเลย ในขณะที่การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระดับดังกล่าว จะส่งผลกระทบในเชิงลบอย่างชัดเจนต่อภาคเศรษฐกิจจริง อย่างน้อยก็ในเชิงจิตวิทยา ซึ่งในท้ายที่สุดอาจกลายเป็นว่า การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายดังกล่าวไม่สามารถลดทอนระดับการเก็งกำไรลงไปได้ ซ้ำร้ายกลับสร้างปัญหาให้กับภาคเศรษฐกิจจริงอย่างรุนแรงโดยไม่จำเป็น
นอกจากนั้น ในประการสุดท้าย เรายังสังเกตเห็นได้ว่าการก่อตัวขึ้นของแรงเก็งกำไรในตลาดเงินตลาดทุนหลาย ๆ ครั้งไม่ได้ส่งผลกระทบต่อผู้คนในวงกว้าง ตลาดตราสารทางการเงินต่าง ๆ สามารถปรับตัวรับมือกับการก่อตัวขึ้นหรือการลดระดับลงของแรงเก็งกำไรเหล่านั้นได้เอง การนำนโยบายการเงินเข้ามาใช้จัดการกับการก่อตัวขึ้นของแรงเก็งกำไรดังกล่าวอาจส่งผลเสียต่อระบบเศรษฐกิจจริงมากกว่าผลดีที่จะได้รับจากการลดระดับลงของแรงเก็งกำไรครับ
ด้วยเหตุผลเหล่านี้ Kohn จึงคิดว่าเรายังไม่ควรที่จะดำเนินนโยบายการเงินในลักษณะเชิงรุกมากเกินไปนัก ในอีกทางหนึ่งเราก็สามารถลดระดับของการส่งผ่านผลกระทบในเชิงลบจากตลาดตราสารทางการเงินไปสู่ระบบเศรษฐกิจจริงได้จากมาตรการกำกับดูแลระบบธนาคารพาณิชย์และระบบสถาบันการเงินที่มีประสิทธิภาพ
โดยส่วนตัวแล้วผมยังคงเห็นด้วยกับแนวความคิดในเรื่องการดำเนินนโยบายการเงิน ในลักษณะเดียวกับ Kohn ครับ อย่างไรก็ตามนี่ไม่ได้หมายความว่าการคิดค้นหรือพัฒนาเครื่องมือใหม่ ๆ ที่จะใช้จัดการกับปัญหาฟองสบู่เป็นเรื่องที่ไม่สำคัญนะครับ
ถ้าหากเรามีแบบจำลองในการอธิบายการก่อตัวขึ้นของฟองสบู่ที่ดีพอ เรามีตัวชี้วัดที่สามารถแยกแยะฟองสบู่ออกจากการเปลี่ยนแปลงของปัจจัยพื้นฐานในตลาดเงินตลาดทุนได้อย่างชัดเจน และเรามีเครื่องมือในการดำเนินนโยบายที่เพียงพอ และมีประสิทธิภาพในการจัดกับการก่อตัวขึ้นของฟองสบู่ในลักษณะต่าง ๆ แล้ว ผมคิดว่านโยบายที่ลดทอน หรือทำลายการก่อตัวขึ้นของฟองสบู่จะเป็นนโยบายในฝันเช่นกันครับ
ไม่มีความคิดเห็น:
แสดงความคิดเห็น